新兴市场货币正在暴跌，它们的央行忙于收紧政策，试图稳定国内金融市场。出现这样的状况谁是罪魁祸首？
几年前，当美联储抛出新一轮“量化宽松”时，一些新兴市场领导人大胜抱怨。他们认为美联储无限期的购买长期债券是在试图造成美元的竞争性贬值，并且担心极端宽松的美国货币条件会导致“热钱”大量涌入，推高他们国家的汇率。他们担心，这不但会削弱他们的出口竞争力，导致他们的对外账户转为赤字；如果美国决策者转变政策方向，这还会造成资本流入突然停止的严重后果。
乍一看，这些担心不无道理。IMF最新论文的标题言简意赅地指出，《资本流是易变的：不论何时，不论何国》（“Capital Flows are Fickle: Anytime, Anywhere）。仅仅宣布美联储可能缩减非常规货币政策操作的规模便已导致如今资本逃离新兴市场的局面。
但这一观点并没有击中过去几年资本流入新兴市场、如此多的新兴市场国家对外账户转为赤字的原因。真正的罪魁是欧元。
美国的量化宽松不可能是全球经常项目平衡如此大规模波动的原因，因为在近几年中美国的对外赤字并没有发生大变化。我们也可以从经济学理论中发现这一点：在日益接近流动性陷阱的条件下，非常规货币政策对金融条件和需求的影响是微小的。
事实上，现有模型告诉我们，由于扩张的货币政策事实上却是对经济有影响，其对经常项目的效应不会很大，因为任何弱势汇率带来的积极出口效应都应该会被内需增加所引发的进口增长抵消。
美国正是如此，其当前的经济复苏伴随着出口和进口的同时扩大。因此，多轮量化宽松对新兴市场（以及世界其他地区）的影响大致上是中性的。
但欧洲的紧缩对欧元区经常项目造成了深远影响，从2008年的近1000亿美元赤字变为今年的近3000亿美元盈余。这导致了流向欧元区南部成员国的资本流突然断流，迫使这些国家的经常项目从五年前的3000亿美元赤字（总和）转变为如今的略有盈余。由于欧元区北部的外部盈余国（德国和荷兰）的需求并未扩张，因此目前欧元区总体呈现出世界最大规模的经常项目盈余，甚至比中国还要大，而这长期以来被指责是通过参与竞争性货币操纵获得的。
欧元区经常项目余额的这一近4000亿美元的反常波动并不是由“竞争性贬值”造成的；欧元仍然保持着强势。因此如今欧元区的巨额对外盈余的真实来源是其内需太弱，进口在过去五年中几乎毫无增长（平均年增长率只有0.25%）。
什么造成了这一局面？一言以蔽之，紧缩。欧洲需求不振是新兴市场经常项目走弱并转为赤字（中国除外）的真实原因。
因此，如果新兴市场要抱怨的话，对象也应该是欧洲的紧缩，而不是美国的量化宽松。美联储伯南克“逐渐减少”量化宽松的说法可能引发了最新一波动荡；但新兴市场的根本脆弱性来自欧洲。
资本市场的易变性再次造成了节俭悖论。随着资本撤出新兴市场，这些国家将被迫采取自身的紧缩措施并形成经常项目盈余，一如欧元区外围国今天的行为。但谁可以——也愿意——形成赤字？
进入眼帘的是世界三大经济体中的两个：一是中国，其资产负债表情况相当坚挺；二是欧元区，因为欧元是一种储备货币。但这两个经济体似乎都致力于形成巨额盈余（事实上，是世界上第一和第二大盈余）。这意味着，除非美国再次扮演最后消费者，最近的资本市场动荡将再次削弱全球经济。而全球复苏——如果能够实现的话——必然是失衡的。
丹尼尔•格罗斯（Daniel Gros）是欧洲政策研究中心主任
