对美国利率恢复正常的预期下，全球金融市场再次开始进行调整。美联储6月发出缩减量化宽松的信号后，市场进行了第一轮下调。随后美联储表示将谨慎采取退出措施，市场随之出现了一定的缓和。近来美国强劲的就业数据又催生了市场的第二轮下调。调整幅度可以由美国国债收益率的上升幅度看出。在第一轮时，收益率上升了约100个基点，这一轮增长中的上调幅度将与第一轮类似。
新兴市场受调整影响最大。它们正经历货币贬值、利率上涨和国债收益率上升的三重打击。一些新兴市场在第一轮中遭受重创，其中一个或几个崩盘的风险依然很大。在主要经济体中，巴西和印度的处境最为危险。
大宗商品国的货币可能再次下跌。澳元、加元和巴西雷亚尔成为风险资产。第二轮与之前不一样的地方在于美元走势将保持平稳。美元在第一轮中的暴涨被证明为时过早。由于美联储通过各种信号及其债券购买压制了利率的过快上涨，新兴市场的资金已不再大幅回流美国。市场相信美债收益趋稳之后，美元才会再度走强。
目前的这一轮调整将很可能在美联储宣布其退出量宽的速率后结束。美联储的国债购买缩减幅度很可能将达到50亿美元-100亿美元每月。如果是这一区间的下限，风险资产将会出现反弹，反之则反。当然，如果新兴市场爆发危机，美联储可能会推迟逐步退出的时间。
第二轮调整开始
美国国债再度下跌。近来强劲的就业数据似乎成了催化剂，让人们相信美联储将会退出量宽。美联储6月发出缩减的信号后，十年期国债收益率激增了一个百分点。全世界的风险资产都出现了下挫，美联储官员很快跳了出来，调低对缩减速度的预期，维护了市场的稳定。
我认为美国正经历又一次泡沫。美联储的量宽计划人为地压低了债券收益率。美国经济名义增长率在4%-5%，因此十年期债券的收益率大概也应在这个水平，但实际却被压低到了接近1.5%。这鼓励了债务融资的投机行为，也即是为什么美国家庭净财富大大超过泡沫时期财富的原因。这种财富的快速增长是任何经济基本面调整都无法解释的。
泡沫财富效应给美国经济发展注入了动力。如果没有财政整固，美国经济的增长速度应为现在的两倍。财政收缩抑制了经济增长。这就是为什么泡沫警钟仍未解除的原因。我认为，美联储正在试图放缓泡沫的增长，否则，1999年-2000年的悲剧就将重演：市场会在2013年下半年暴涨，并在2014年上半年崩盘。
试图控制泡沫的发展存在很大难度。泡沫要么膨胀要么收缩。在美联储开始讨论逐步缩减之后，市场就出现了大幅下跌。泡沫届时可能会终结。美联储将会再次采取鸽派措施实施救助，导致美元回落，美股在高位实现稳定。美联储的信息很明确，就是希望市场能够保持稳定。当所有人都意识到这一点之后，人们便会蜂拥入市。我预测，市场会在年底前大幅上涨，在明年出现大跌。
新兴市场处于风暴中心
美联储逐步缩减量宽的预期正给新兴市场造成重创。自2008年以来，已有上万亿的热钱涌入新兴市场，引发了当地信贷的快速扩张以及资产的通胀，这些经济体被彻底泡沫化。其后，人们把经济实力看作新兴市场与发达市场脱钩的标志，并把它当成了对与热钱相伴而生的乐观预期的合理解释。金砖国家这个概念迅速被市场热炒。这是新兴市场泡沫的标志，而且很可能是史上最大的一个。
巴西和印度正处在热钱逆转这场风暴的中心。它们的货币在美联储宣布逐步缩减的可能性之后立即下跌了五分之一。它们如此脆弱的原因在于两国存在巨大的经常账户赤字。一旦热钱撤出，它们就必须迅速消除这一赤字。实现这一目标的惟一手段就是大幅度的货币贬值。但是，这会造成通胀上升，并使利率也随之上涨。在多年的信贷快速增长之后，利率暴涨将可能引发债务危机。如果利率不上涨，通胀和贬值就会形成一个死亡漩涡。
无论如何，危机将难以避免。
印尼也正处于危机之中。尽管其经常账户赤字在近期才刚刚出现，其国内债务水平也很低，但是外国资金在其政府债券中所占比例过高，约为三分之一。随着外资撤出，该国利率将会上涨，股市随之下跌。但印尼的情况要比巴西和印度都好得多。它从15年前的危机中吸取了经验，没有过多的国外债务，其国内负债率也较低。
我认为巴西和印度将受到这场风暴最大的冲击。如果类似1997年的新兴市场危机重演，它将肯定在这两个地方爆发。如果其货币继续下跌20%，危机就可能爆发。而其传染效应会把其他很多经济体也拖下水。
大宗商品国货币持续下跌
澳元和加元等大宗商品国货币将继续下跌。即使美元保持稳定，这一趋势也将不可避免。这并不会导致美元升值，因为新兴经济体的美元储备随着热钱撤离新兴经济体将有所减少。这只会是伴随全球美元资产负债表萎缩的去杠杆化。如果美国利率上涨，在新兴市场的资金将会流向美国国债，从而导致美元升值。但在投入之前，人们希望看到美国利率的正常化。六七两月间，投机性的热钱推动美元快速增值，然而由于没有资金跟进，这一趋势很快便停止。预计2014年美元将强势回归。大宗商品国货币的持续下跌是由于其与新兴市场的联系。对工业用大宗商品的需求主要来自新兴经济体。中国是首当其冲的买家。由于全球热钱潮消退，中国对大宗商品的需求已急速下降。我认为在美国国债收益达到顶峰之前，大宗商品国货币不会探底回升。
安倍经济学泡沫将破
安倍经济学的好戏似乎已落幕。近期针对安倍经济学的交易是做空日元，做多日经指数。其根据是日本央行的政策会削弱日元，而日元的进一步弱化以及安倍经济学的其它支柱将会使经济恢复增长。安倍经济学的交易中，大多数资金来自于外国投机商。事实上它只是美联储量宽泡沫政策的一部分。投机性资金借助安倍经济学这一概念获得短期收益。但伴随着美联储退出量宽的预期渐涨，安倍经济学交易正在土崩瓦解。日元将走强，日经指数将下挫。
在过去的两个季度中，日本GDP实现了正增长。安倍经济学的粉丝们认为该政策正在发挥作用，其实发挥作用的是毫无新意的财政刺激政策。日本已沿袭了这一手段20多年，一直只能取得短期效果，而无法获得持久收益。长期后果则是国家债务超过GDP的200%。安倍经济学只是新瓶装旧酒。
市场将需要很快直面财政整顿的现实。不少人希望延迟消费税率的上涨。一旦如此，日本的债务将会继续快速攀升，使日本接近崩溃边缘。并且，该举措并不会使经济获得可持续的增长。日本的劳动人口已大幅下降，必须通过创新实现经济增长。财政或货币刺激不会产生长期效应。因此，延迟消费税率增长只会是延迟之后将愈发严重的痛苦。
中国房市泡沫必须破裂
近来，认为在结构调整之前必须先稳住增长的论调越来越流行。这事实上是一切照旧的托词，意味着不会破釜沉舟来吹破房市泡沫，而实际上将加大货币供应以维持房市泡沫。中国的资产泡沫可能是人类历史上最大的，因为过去几年全球流动性空前宽松，中国已成为全球热钱的集中地，并且地方政府一直在从泡沫中榨取收入。
今年货币供应的增长速度已经与去年持平。去年的环境对于泡沫增长并不有利。为何今年“地王”会突然回归？ 原因在于资金集中在一线城市。中国在城市化战略方面犯了一个大错：限制一线城市的土地供应，大幅增加二线三线四线城市的土地供应。这导致一线城市的价格泡沫首先被催生，大多数开发商涌向小城市以获取廉价土地，又在这些城市吹起了巨大的数量性泡沫。中国很少有城市具有内在的竞争力或增长的人口。大兴土木刺激了短暂繁荣，事后被证明只是暂时的乐观。一旦借款放缓，市场就会崩溃。这已经发生了。存活下来的开发商纷纷涌入一线城市，因为那里的价格泡沫依然存在。这就是为何一线城市的土地市场过热的原因。
在可以预见的未来，中国的出口额增长将很可能低于10%。这意味着货币供应增长将会逐渐回落到10%以下。随着货币供应减少，投入更多以支持泡沫将是一个错误的决定。没有更多的钱可以被用来支持经济结构调整或再平衡。这一矛盾将诱发经济崩溃。
支持维持泡沫的人认为，疲软的经济需要泡沫来助力发展。这种观点从两个角度来看都是错误的：第一，中国劳动力正面临短缺，疲软的经济不会危及社会稳定；第二，经济强劲时，人们会试图刺破泡沫吗？投机者会声称泡沫是对于更美好未来的合理定价，因此不该被刺破。在这两者之间首鼠两端使得泡沫越来越大。这就是中国的泡沫经济如此之大的原因。行动迟缓只会使经济越来越接近崩溃。
我不确定对房地产泡沫的政策支持这次是否能奏效。在全球流动性已由松变紧的大环境下，任何新兴市场都无法让泡沫经济持续。而且，与大多数新兴经济体相比，中国国内储蓄的本土偏向较低。一旦出现风吹草动，不只是境外热钱，就连本地货币也会流入外币市场。境外高利率的拉出效应会异常强劲，让国内政策无以抵消。现在放手总比坐等崩盘好。中国政府应尽快提高利率。在当今全球环境下，应该维持人民币的稳定。而另一个选择——货币贬值——则可能引发恐慌性资金外流，那将是一个更为糟糕的选择。■
