尹中立：货币快速扩张背景下为什么出现钱荒？

今年5月份以来，尤其是6月中旬以来，银行间货币市场的短期拆借资金价格出现飚升（数据）。6月20日中午11点左右，隔夜同业利率一度在25%的位置成交，而隔夜回购利率（repo）更一度达到30%。
从宏观数据看，今年前5个月的社会融资总量大幅度增长，社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，社会融资的总规模仅次于2009的上半年。5月月末，广义货币(M2)余额104.21万亿元,同比增长15.8%，比上年同期高2.6个百分点，超过年初预定的目标（预定目标是13%）。在货币与信贷超预期的扩张背景下，银行间市场出现了流动性紧张现象，这二者看上去有些矛盾，但本质上是一致的。正因为银行信贷的快速扩张，才导致短期资金紧张的现象出现。
笔者认为，银行体系的资金紧张不仅反应了商业银行短期经营方面的缺陷，也折射出商业银行内部存在的深层次问题；不仅有国内政策调整带来的市场冲击，也有国际资金流向改变带来的负面影响。
一、导致银行资金紧张的原因分析
1、部分银行为了达到外币存贷比指标要求，用人民币买入美元，导致人民币资金紧张。国家外汇管理局于今年5月5日发布的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》在6月底即将实施，迫于外币纳入贷存比考核的压力，一些银行被迫买入美元补充外汇头寸，以求达到监管标准，导致市场对人民币资金需求的增加。初步估算，此项制度规定大约会增加2000-3000亿人民币资金的需求。
2、外汇占款的增量迅速减少。今年前四个月新增外汇占款为15097亿元人民币，月均增加3800亿元人民币，而五月份的外汇占款只有668亿元人民币，比前四个月的增量减少了约3000亿元人民币。外汇占款增量的突然减少，而银行的经营计划没有及时得到相应的调整，致使流动性出现问题。
导致五月份外汇占款骤然减少的原因与外管局与四月底出台的20号文有关，20号文强调了“对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理”，其目的是严查虚假贸易，阻止国际热钱流入国内进行套利。剔除套利资金的影响，正常的贸易与资本项下难以出现大规模的顺差，因此，下半年的外汇占款应该比上半年有所减少是常态，希望下半年通过外汇占款途径来缓解银行资金紧张的设想是不现实的。
3、部分商业银行盲目增加信贷投放。前五个月宏观经济数据呈现弱复苏态势，部分银行家认为新一轮信贷扩张的时机出现了，纷纷扩张信贷投放。根据有关报道，六月份前10天的新增贷款就超过了1万亿元。随着信贷的迅猛增加，人民币超额备付金在逐渐下降，3月末超额备付金率从去年年底的3.51%降至2.58%，第二季度，超储率继续下降，业内人士估计已经降到1.5%左右，银行体系流动性的边际承受力也因此大为下降，这是导致此次流动性危机不断升级的核心因素。
4、季节性因素与银行调整资产负债结构等因素叠加。每年的6月末都是银行资金比较紧张的时刻，今年6月份商业银行还需要应对银监会8号文的达标要求，银行被迫动用自营资金购买投资非标准化资产，于是陷入前所未有的资金紧缺。最近几年来，很多银行都热衷期限套利，将短期负债大量投入长期资产中，出现严重的期限错配，而且，这些资产大量放在表外，2013年银监会8号文对此进行了明确的规定，要求商业银行将过多的表外资产纳入表内。据统计，6月份最后10天到期的银行理财产品的余额有8300亿元人民币。在短期内进行巨额资产负债调整，资金紧张是必然的。
5、人民银行与商业银行的博弈加剧了市场的紧张情绪。根据货币市场的波动规律，每当季度末都会出现资金紧张的情况，但每当出现流动性紧张时，人民币银行就会通过公开市场操作释放资金。但今年六月初以来，随着资金紧张状况的延续，人民币一反常态，不仅没有大规模注入流动性，而且不断进行小规模央票的发行（例如，6月18日发行了20亿元3个月期央票），象征性地回收流动性。在市场不断出现商业银行出现资金违约传闻的背景下，人民银行采取不迁就的态度加剧了市场的紧张情绪。
二、影响及趋势展望
从上述分析可见，导致当前银行出现钱荒的原因不仅有短期的季节性因素，也有商业银行调整资产负债结构等长期性的因素；不仅有国内政策调整的因素，同时也有国际金融环境出现重大变化的因素。商业银行的资金紧张状况在6月份之后会稍有缓解，但难以出现根本改观，对金融及实体经济运行可能会产生如下影响：
1、冲击票据贴现市场和理财产品市场。在这些领域，存在大量期限错配的行为，在资金价格低廉，资金供给十分充裕的背景下，不会出现风险，一旦市场利率大幅度走高，商业银行被迫收缩表外资产，其风险很快会暴露。与此有关的机构众多，主要涉及信托、担保、证券公司等。
2、冲击证券市场。市场利率是所有证券定价的参照系，当货币市场利率大幅度波动，必然影响证券市场的运行。例如，当资金市场利率飚升，股市的资金流向货币市场，股价下跌。在6月20日，上海证券交易所的国债回购市场的隔夜拆借利率最高达到30%，当日成交的金额超过2000亿元人民币，是股票交易量的3倍多。使本来就十分脆弱的股市雪上加霜，当天上海综合指数大跌60点，跌幅近3%。
当市场利率高启，不少机构就会采取赎回货币基金，货币基金出现巨大的赎回压力，6月20日，出现货币基金爆仓的市场传闻应该不是空穴来风。
同样，当市场利率升高，债券市场的收益率必然被动走高，债券价格出现下跌，甚至会影响债券发行，使债券的发行出现流标。
3、部分融资平台的风险将引爆。很多地方政府的融资平台是用短期借款进行长期投资，存在严重的期限错配风险，政府和银行一直在玩借新还旧的游戏。银行体系的流动性出现紧张，使得这样的游戏难以持续。这些项目本身并没有良好的现金流支撑，融资出现问题就立即成为烂尾工程，银行的不良资产将快速上升。
三、政策建议：人民银行应该对商业银行保持适度的压力
从国际大环境看，全球极度宽松的货币环境即将结束。6月18日，美联储的货币政策会议已经明确表示，在今年晚些时候将减少购买债券的数量，2014年将停止量化宽松货币政策操作。受此影响，各国债券市场的收益率都出现快速上升，国际资本从新兴市场国家撤出成为大趋势。在此背景下，人民银行试图用资金市场的价格压力来胁迫商业银行加快资产负债结构调整、加快去杠杆的步伐的做法是正确的。
必须清醒地认识到，现在进行商业银行的去杠杆是主动的行为，风险是可控的。如果在国际资本大量流出的背景下被动进行去杠杆化就成为被动的行为，风险是难以控制的。