上周美联储主席耶伦在哈佛大学演讲时称，如果经济数据改善，未来数月加息很可能是合适的。一时间，全球市场开始为联储即将到来的加息做准备。其实，稍早美联储公布的4月会议纪要，连同纽约联储宣布试探式出售国债及MBS的消息，就如同一个始料未及的“黑天鹅”，搅得全球金融市场心绪不宁，许多热衷于紧跟联储脚步而毫不介意随时变脸的国际金融机构纷纷再次改口，提高了未来几次FOMC会议加息的概率。
市场唯联储马首是瞻，这并不奇怪。作为最大经济体的央行及全球流动性的提供者，联储在金融市场上的地位举足轻重。但在当前金融市场极其脆弱的情况下，高盛等国际金融机构以FOMC会议声明为导向，以“鸽派”和“鹰派”论调分贝的高低为理由频繁变脸，这对于市场而言正如打开了另一个潘多拉魔盒。
目前联储在6月和7月哪个时点加息，都不应该感到意外。对市场来说加息的靴子落地越早越好，从纽约联储试探出售国债及MBS的趋势看，真正的周期可能正在走上轨道，再考虑欧日目前的货币政策，美元走强或将是个带有螺旋式走势的中期事件，若如此，在全球经济走势分化下，联储的加息会触发新一轮美元回流美国潮，包括新兴经济体在内的许多国家将面临本币贬值、资金外流、资产价格泡沫破裂和美元流动性紧缩等风险，美元流动性向美国本土的回归，将为联储缩表出售国债和MBS等而提供便利条件，在中美经济走势分化下，人民币或将形成一个持续性压力。
从过去经验看，无论是格里斯潘执掌联储的年代，还是在伯南克力图提高FOMC透明度的时期，外部机构都很难准确预判联储的决策行为。这主要是因为美联储内部对经济走势的争议很大，而在流动性泛滥、欧日央行推行负利率的新常态货币政策环境下，全球经济治理框架不完善、发达国家与发展中国家经济结构性失衡、金融体系的脆弱性与货币政策调整的“瀑布效应”相叠加，直接导致系统负反馈作用增强，金融市场的不确定性随之加大，甚至表现得猴性十足。换言之，外部对联储内部信息不对称状况改变，并未有效解决市场对其解读的不完备性问题，在时间轴线在不一致的状况就更加突出，这反倒是出乎市场早前预料的。
国际大行的市场预测纷纷变脸，暴露出一个很多专业人士不愿承认的话题，在非典型货币政策环境下，市场预测在某种程度上陷入了死循环，不论是联储还是市场，难以产生出一个一致性的前瞻性预期，让市场不再猴性，这应该是诺奖得主诺斯所言的非各态场域，或者借用诺奖得主阿罗的不可能性定理和诺奖得主森的理性悖论，当前美联储的非典型货币政策环境下，市场乃至经济早已进入了新的不可能性环境，分析师的预测是做多错多，最好的策略可能就是谈谈诗和远方，用分享思想代替分享策略。
首先，金融危机以来美国乃至全球经济浸淫在联储超级宽松的非正常货币政策环境中久矣，而纽约联储小规模出售国债和MBS的“缩表”，则暴露这种操作引发的市场动荡问题，即使是在边际意义上微量操作。
2009年以来联储通过三轮QE和扭曲操作，已经使其资产负债表膨胀至4.5万亿。美联储持有的这些短则五年、长则十年以上的资产，或许已使美国陷入了新的“长短期利率之谜”：美联储的加息政策影响的是美元市场的短端利率，而美联储的资产负债表，则直接影响甚至左右着美元市场的长端利率，这或将成为导致联储货币政策在长短期利率间传导不畅的重要原因。
这与2004年以来困惑联储前主席格林斯潘的长短期利率之谜，在发生机理上有所不同。当时格林斯潘把这个问题归咎于中国的重商主义，认为大量中国储蓄的净出口，并购买美国长期国债，压低了美元市场的长端利率，导致了联储货币政策机制传导不畅，即当时联储连续加息撬动的短期利率，并没有有效传导至长端利率，美国长期债券的收益率对美联储的加息不感冒。为此，当时美国加大了对人民币汇率的施压。
如今美国长短期利率调整出现的问题，看起来似乎再也找不到替罪羊，只能归咎于联储自身。虽然伯南克在2014年卸任前结束了充满争议的QE，但接任者耶伦并没有顺势而为地在数量型货币政策工具上，启动结束联储所持资产到期后的再投资及缩表行动，美元的长端利率正是被联储的巨额资产负债表死死地压着。
但是，美联储启动缩表行动是迟早的事，市场早有预期。联储不启动缩表措施，长端利率很难随加息节拍起舞。反之，如果市场无法预判联储缩表的进程和节奏，长端利率调整路径或将在预期自实现机制和“射击过度”的影响下发生扭曲，长短期利率传导机制也可能发生功能性紊乱。另一方面，如果联储缩表行动导致长端收益率大幅上扬，海外资金因避险需求上升而大量回流美国，则对冲其货币政策常态化回归的效果。
其次，联储货币政策目标是瞄准物价稳定的，但从其危机以来的决策表现看，就业率和经济增长显然被放在了更加突出的位置。从某种程度上讲，这多少正动摇着货币本身的信任基础。
币值稳定之所以在央行决策体系中占据主要地位，是由货币本质决定的。其实，货币法定原则的“法定”，并不是公法意义上的“法”，而是自然法意义上的“法”，正所谓道法自然，货币从金本位、金银本位、金汇兑本位再进化到信用货币，内含的币值稳定是其信任的基础，组织法等赋予法定货币的强制使用权，是一种程序意义上的，且必须以币值相对稳定作为信任基础，而恶性通胀、资产价格泡沫乃至经济滞胀的出现，背后都是币值稳定被破坏后，人们不愿意持有信用货币的一种表现，只是对这种信用怀疑的程度不同而已。
从这个角度上看，货币如水，货币政策如绳，而水无定势，既可载舟，亦可覆舟，用货币政策这个绳子去推就业和促进经济增长，犹如逆水行舟，不进则退。因此，不论是联储常态化的量化宽松，货币政策该回归正常化时的主心骨缺失，还是欧日大玩负利率这一将货币政策财政政策化的手段（负利率实际上是对货币持有者的一种征税），都透支着人们对货币的信任，侵蚀着货币的信用基础。
不过，中央银行家们玩了一个多世纪的这个货币的信用钟摆游戏，是否还可以屡试不爽？可以说这次可能真的不一样了。货币存续于一种信息不对称的环境，币值稳定是信用货币的基础，本质上是一种外化的记账系统，如在信息不对称的非熟人社会，如果没有货币作为信用工具，双方交易撮合的匹配难度很大，从这个角度而言，货币沉淀了信息不对称的信任基础，但若货币币值不稳，破坏了货币的信用基础，交易的成本就很高，严重的甚至可能出现信用紧缩。
随着技术进步尤其是信息技术的快速发展，信息不对称性已得到了极大改善，经济社会活动会逐渐由信息不对称环境向信息对称博弈过渡，这预示着今后经济社会活动对这种外化的记账系统的依赖度在下降。因为信息技术的快速发展，极大地提高了信息传导质量，降低了信息搜集和匹配成本，市场逐渐步入了信息对称下的信息不完备性博弈，而区块链技术的出现和广泛应用，更是通过信息相互映证等，使信息具有了价值评判沉淀，这种价值评判内生出了交易的信任基础，基于价值评判的信息流，具有了内生的记账系统功能，那么外化记账系统的货币使用成本就相对高于信息的内生性记账系统，货币的使用范围就逐渐遭遇到自发限制，即人们不需要法定货币也可以在非熟人社会进行交易。
此时，中央银行家们玩转的信用货币实际上具有了竞争者、甚至替代者，人们对信用货币币值变化的容忍度将进一步下降，用信用货币向使用者征收铸币税将越来越难。这一定程度上预示联储利用现有的决策机制，对市场发出前瞻性调控的有效性，将呈现出边际递减的态势，货币政策对金融市场的稳定性作用也将呈边际递减态势。这可看作是对联储货币政策传导紊乱的前瞻性视角。
总之，当前联储究竟会在哪个时点加息，以及其货币政策的有效性，既取决于美联储对过去扭曲操作的矫正，同时也亟需美联储前瞻性地研究新技术变革下的货币决策及传导机制，重新将币值稳定作为货币政策第一要务，尤其是随着区块链技术等在诸多行业开始应用，法定货币的使用范围将被区块链这种内生性记账系统的广泛应用而限制，如何协同货币这种外化记账系统与区块链的这种内生记账系统的传导秩序和关系，可能是促使美联储等走出两难的前瞻性思考。
来源： FT 中文网；作者系广州越秀金融控股集团有限公司副总经理、金融研究所所长。
（编辑：金颖琦）
