在改革国际货币体系方面，汇率一向能够吸引最多的注意力，例如在多次召开的20国集团会议上。没有人愿意重演20世纪30年代颇具破坏力的降低汇率那样以邻为壑的悲剧。
但是，在2010年11月召开的20国集团会议上，美国总统奥巴马批评人民币不升值。
自1994年中国统一汇率体系，根据IMF第八条的规定实现经常账户兑换以来，在东亚这个以美元为基础的世界里，中国货币政策的走向就是维持人民币/美元汇率的稳定。汇率稳定政策在中国发挥了良好的作用，既充当了国内价格水平的名义锚，又平衡了同较小邻国的汇率关系。此外，并没有明确证据显示，相对欧洲或美国过去20年平均“真实”多边汇率水平，人民币汇率被低估了。
20国集团会议没有就汇率问题达成共识，就把注意力转向了贸易不平衡上面。2010年11月，美国认为贸易盈余的国家应当设置一个上限，比如GDP总量的4%。但是，贸易盈余只是简单地反映了净储蓄盈余：国家储蓄和投资之差。在市场经济里，政府对这两项都没有直接控制权。与普遍的观点和要求人民币升值的“中国批评论”相反，汇率升值并不能被用作减少债权国储蓄（贸易）盈余的工具。
此外，美国没有承诺消除储蓄不足的问题，亦即减少财政赤字，增加其严重不足的家庭储蓄。这都削弱了美国自身的立场。要最终消除全球贸易失衡，盈余国家必须增加消费，同时，储蓄不足的美国应减少消费。
利差、套利交易和全球通胀
在目前对汇率和贸易平衡不予讨论的情况下，什么会对国际货币改革起到建设性作用呢？在2010年11月的20国集团会议上，甚至直到现在，几乎所有的新兴市场国家都在抱怨“中心国家”的超低利率诱使“热钱”流入“外围国家”。在今天世界以两种速度复苏的情况下，缓慢增长的成熟工业化国家和地区——美国、欧洲和日本——将短期利率降到了非常低的水平。美国银行间短期利率自2008年底以来几乎接近零。从20世纪90年代中期以来，日本就一直深陷零利率流动性陷阱之中。此外，美联储降低长期利率的“量化宽松”政策加剧了问题的严重性。2010年到2011年，相应的“套利交易”促使大量“热钱”流入新兴市场国家。这些国家增长率更高，自然也有更高的利率。
尽管被2008年下半年到2009年间的信贷紧缩所打断，当时危机引发美元需求暴涨，但是，美元贸易权重名义汇率自2002年到2011年下跌了。主要压力来自美联储令平均利率低于大多数工业化国家普遍水平，更大大低于新兴市场国家的普遍水平。在2003年至2004年间，联邦基金利率已经降至1%的水平。2008年金融危机前，美联储提高利率的步伐也极为缓慢。从2008年起，美国更是保持了接近零的短期利率水平。自2002年以来，新兴市场国家货币持续名义升值，而美元则在缓慢贬值。从2002年到2011年，人民币小幅升值已经累积到了与其他新兴市场国家相同的水平，但是，人民币的上升趋势更加平稳，更可预测。
因此，极低的美元利率和美元贬值相结合，就导致了过去近10年来大量“热钱”流向新兴市场国家。当新兴市场国家汇率不跟官方平价汇率挂钩，其持续升值就会导致更多 “热钱”流入。新兴市场国家更高的利率，以及其货币对美元或日元升值，令投机者趋之若鹜。
因此，对于新兴市场国家来说，在美联储把短期利率降低到零时，汇率弹性并不能保护其不受国外利率的干扰。就短期而言，随着目标新兴市场国家货币对美元升值，汇率弹性实际上可能会增加套利交易者的回报。为了放缓新兴市场国家货币的升值速度，这些国家的央行通常会采取用本国基础货币购买美元的干预措施。这些干预措施的规模是非常大的。从2001年第一季度到2011年第一季度，新兴市场国家外汇储备以美元计价增长到6倍，从1万亿美元增加到6万亿美元。中国占了这些巨额储备的大约一半，但是，其他新兴市场国家总体所占的另一半也同等重要。
新兴市场国家外汇储备的增加速度要快于其名义GDP的增长速度。对于新兴市场国家总体而言，外汇储备对GDP占比从2001年初的15%增加到了2011年初的34%。对中国而言，在这10年间，外汇储备对GDP占比从13%大幅增长到了50%。一些新兴市场国家，尤其是中国和巴西，对资本流入采取了汇率控制措施，但却收效甚微。
新兴市场国家外汇储备的急剧累积已经大到了国内货币对冲操作所不能抵消的程度。由此引发的货币控制损失造成其通胀率高于发达市场经济体。尽管自2002年以来，新兴市场货币平均而言对发达市场货币升值，但是，新兴市场国家通胀率仍然高于发达市场。
最近，自2008年信贷紧缩后，由现在美国的零短期利率所引发的新一轮套利交易又开始了。从2009年5月到2011年，名列前茅的新兴市场经济体——中国、俄罗斯、印尼、印度和巴西——外汇储备迅速增长，其名义年CPI增长率都超过了5%，大大高于欧洲、日本，甚至是美国的CPI或PPI通胀率。中国当前的贸易盈余（不算任何正常的抵消性资本流出）也促进了外汇储备的增加，但现在已经不再起主导作用了。
渣打银行的王志浩（Stephen Green）指出，中国2010年最后一季度的净金融流入远大于其贸易顺差。王志浩估计，2011年第一个季度，尽管贸易顺差微乎其微，但中国的外汇储备增长仍达到1520亿美元。“热钱”流入似乎是中国外汇储备增加的主要来源，这与2008年下半年全球信贷紧缩前的上半年情况类似。
就全球范围而言，初级商品价格被视为最引人注目的通胀动力。2011年6月21日，《经济学家》杂志刊登的以美元计价的所有项目商品价格指数同比上涨38.6%，其中食品价格上涨了39%。
成熟工业化国家接近零的利率以两种方式增加了商品价格通胀的压力。首先，这造成了“热钱”流入新兴市场国家，并且令新兴市场国家对初级商品的需求大大增加。其次，一旦商品价格开始上涨，套利交易者发现，他们可以在纽约或东京以超低成本借钱来为其期货多头头寸融资。这增加了价格上涨的压力，使得商品价格和资产价格总体来说更容易产生泡沫。
尽管存在某些时间滞后，但是，这场国际通胀最终可能会以类似于20世纪70年代滞涨的形式，回到美国和其他成熟工业化国家。
怎么样才能更好地限制套利交易呢？20国集团的央行行长们可以经常性会见以彼此监督，避免宽利差的进一步发展。根据新近宣布的新职责，IMF将尽量避免对试图实行资本控制以遏制“热钱”流动的国家加以批评。IMF还应当对如何最有效地做到这点提供技术建议。
但是，如果利差过大，资本控制必将失败。当务之急就是成熟经济体要放弃利率接近零的货币政策，这一政策逼迫新兴市场经济体尽管面临通胀压力也不得不保持极低的利率。美联储必须带头提高利率，因为在不对称的国际美元标准情况下，美国拥有最大的货币政策自治权。然而，美国官员认为，停滞不前的美国经济是美国希望维持尽可能低甚至是零利率的主要原因。因此，必须说服他们相信这种普遍的观点是错误的，将美元资产的短期利率从零提高到适度水平是符合美国自身利益的，同时也符合世界各国的共同利益。
美国银行中介体系的崩溃
美国银行间接近零的利率是如何限制经济的呢？从2008年7月以来，美国银行系统基础货币供应几乎增长了三倍。作为危机救援计划的一部分，同时为了降低利率，向市场注入充足的流动性，美联储购买了大量的非传统资产（按揭贷款证券）和国债。然而，这些大规模的行动并没有刺激新的银行信贷。这些增加的巨额基础货币很大一部分现在成了美国商业银行的超额准备金（现金资产），亦即流动性陷阱。
尽管美联储付出大量努力，普通银行向企业和家庭提供的信贷供应仍在持续下跌。未偿还的“商业和工业贷款”从2008年5月的1.54万亿美元下降到了2011年3月的1.24万亿美元。虽然大型企业已经重新获得证券和股权融资，走出了2008年的信贷困境，银行信贷仍然是中小企业营运资金的主要来源，中小企业需要这部分资金来购买劳动力和其他物资。在周期性上升中，中小企业是增加就业的传统引擎。但是这种状况在2010年至2011年并未发生，就业增长非常微弱甚至是没有增长。
为什么零利率会造成信贷限制呢？毕竟传统的观点认为利率越低，信贷就越多。但是只有在利率尤其是银行间利率适当高于零的时候情况才是这样的。拥有良好零售信贷机会的银行通常会通过开放信用额度的方式向非银行顾客提供贷款。但是这些信贷额度是无限制的，因为商业借款人可以自己选择在什么时间，接受多大的信贷额度（当然会有一个上限）。这给银行预知未来的现金状况带来了不确定性。如果客户同时决定动用其信贷额度，流动性不足的银行就会遇到麻烦。
但如果“零售”银行能够轻易进入“批发”性银行间市场，其流动性状况就能大大改善。为应对意外的流动性短缺，银行可以从储备充足而有很少或没有信贷限制的银行借款。如果银行间拆借率普遍接近零（比如现在的情形），拥有充足储备的大型银行就不愿意为了蝇头小利向其他银行借款。那些小银行，通常是中小企业最大的贷款机构，如果发出他们可能遇到麻烦的信号，也就是向债权人施压，就无法轻易地以大大高于现行的银行间拆借利率的价格获得融资。事实上，小银行的交易对手违约风险是真实存在的，2011年以来已经有50家银行倒闭。要记住2008年至2009年美联储和TARP大规模救助的仅限于那些被认为太大而不能倒的大银行。
2011年3月，银行间未偿还拆借仅仅是2008年5月危机发生前的三分之一，这一巨大跌幅说明，美国银行中介体系基本上已经崩溃。如何修复银行中介作用，摆脱流动性陷阱，将是一个很漫长的故事。然而，将短期利率提高到零以上是这个故事非常重要的部分。
如何应对滞涨
美联储零利率政策使得情况更加糟糕，让银行中介回到正常流动水平更加困难。倘若不给中小企业提供更多贷款，即使通胀上升，国内经济滞涨也将持续。
20世纪70年代的滞涨是由美国过于宽松的货币政策和1971年废除金本位、降低美元币值所引起的，导致大量“热钱”外流，破坏了美国贸易伙伴货币体系的稳定，造成了世界范围的通胀。尽管今天的滞涨与其不尽相同，但二者的相似性远比差异性更为重要。
今天的冲击源于美联储对2008年全球经济衰退的过度反应，美联储将短期联邦基金利率调低到接近零的水平。所以，解决方案也更加直接。美联储应当出台政策，将美联储基金利率逐步提高到适当的水平，比如2%。同时，还要出台相关计划，降低所有银行、尤其是小银行同业拆借的交易对手违约风险，可以允许他们以抵押品形式向中小企业间接地提供贷款。
为了更好地维持交易中的金融和汇率稳定，四大央行——美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本银行应该联合行动，逐步为其基本短期银行同业拆借利率制定一个共同的最低目标（比如2%）。通过摆脱严重破坏国内银行融通效率的流动性陷阱，减少泡沫问题，成熟中心国家和外围国家都能从中受益。
降低中心国家和外围国家利率差异对于控制套利交易和“热钱”流动有重要作用。但是这不足以完全解决这两个问题。所以承认新兴市场国家使用资本控制和其他方式控制“热钱”流入的合法性，将是新一轮20国集团谈判的重要内容。实际上成熟“中心国家”的央行应当对本国的商业银行进行监控，以帮助“外围国家”的央行加强自身管理。
但是，这里存在重要的不对称。资本管制并非对所有各方都适用。尤其是作为世界货币本位中心的美国无法在不破坏国际多边支付清偿体系的情况下，自行实行资本控制。因此，开放美国金融市场，恢复美元本位符合各方利益。在恢复过程的众多必要步骤中，第一步就是美联储放弃实行第三轮量化宽松政策的想法，同时取消维持短期利率接近零的政策。
罗纳德·麦金农(Ronald McKinnon)为美国斯坦福大学经济学教授
