北京大学副教授 徐建国
近期“两会”闭幕，中国总理温家宝照例召开了记者会，一席诸如“房价还远远没有回到合理价位”、“增长7.5%并不算低”等评价，引起了广泛关注。当天午后股市由涨转跌，半天之内上证指数暴跌去了3.4%。
分析股市的短期变化，是件吃力不讨好的事。很多时候，股市的短期波动找不到触发因素，也未必和基本面有必然联系，可能是基于市场情绪的变化，许多研究都已经表明了这些。不过这一次，人们似乎很容易把股市的暴跌与温总理的讲话联系在一起。从时间上推断，犯罪嫌疑人太明显了。不过这一次，温总理真的好冤，只不过是说了两句大实话。仔细看看这两句话，都应该不算什么新闻，仔细做过分析的人应该早有预期。可是市场为何反应这么大呢？
无风不起浪这话不假，不过温总理的话，最多算是个石子，激起的本该是涟漪，而非波澜。真正激起这波澜的，是水面下的暗流汹涌，也就是对目前形势的担忧和不安。评论家们对中国经济大致保持了悲观的论调。中国经济要么硬着陆，要么软着陆，没有第三种可能性。著名的保罗•克鲁格曼教授也加入这一阵营，认为继日本、美国、欧盟后，成为世界经济的下一颗地雷。克鲁格曼教授是诺贝尔经济学奖获得者，说这么重的话，让人不得不思量。
还是从数据说起。2011年中国经济实现了9.2%的增长，四个季度分别增长了9.7%，9.5%，9.1%，8.9%，呈下滑态势。作为背景，2010年四个季度的经济增长率分别为11.9%，11.3%，9.6%，9.8%，全年增长10.4%。倘若把2011的数据和2010的数据放在一起，季度增速从11.9%下降到8.9%，降了3个点，一个明显的下行趋势跃然纸上。从2012年已经过去的两个半月来看，经济增长的速度不会太快，大概在8.5%左右，下滑的趋势还在延续。
与这组数据相应，主要国际组织都下调了中国的经济增长预测。2012年1月份，世界银行发布报告，把中国经济2012和2013年的增速分别调低到8.4%和8.3%，国际货币基金组织的预测分别为8.2%和8.8%，联合国发布的预期分别为8.7%和8.5%。平均说来，2012年的平均预测为8.4%，比2011年低0.8个百分点，比2010年的10.4%低两个百分点。在考虑到这些因素以后，人们的悲观情绪似乎是完全可以理解的。2012，似乎注定是令人不安的一年。那个古老玛雅预言，无形中似乎加重了人们的不安。
2012年的经济状况，还要从基本面来看。有三个因素，让我们依然可以对中国2012年保持乐观。
首先，通货膨胀压力的显著下降。本轮通胀，从2010年二季度抬头，到2011年年底才算是被制住。从大的方面看，通胀背后有两个重要的基础力量。一是汇率低估引发的净出口，净出口增加了对国内供给的总需求。二是2009年以来的大规模刺激政策，货币供应快速增长，形成了另一个刺激总需求的重要力量，主要表现之一就是近几年投资的快速增长。这两方面增加总需求的因素，都对总供给形成压力，供不应求的结果，就是通货膨胀。
所幸的是，这两个因素的力量在2012年都会大幅减弱。首先是2012年的汇率比2010年已经升值了6%左右，从净出口来看，可能已经趋近均衡水平，汇率扭曲导致的通胀压力可能已经基本消除。二是从经济周期的角度来看，2012年的农产品供给因为前两年农产品价格的飙升会较为充足，导致农产品通胀的压力较小，而中国的通胀，主要就是农产品的通胀。通胀压力下降的直接含义是宏观调控的压力减轻，而2011年经济增速的下降，主要是主动紧缩的结果。
其次，目前中国政府部门的资产负债表状况依然健康。对于目前宏观经济形势的担心，与地方政府性债务不无关系。2011年6月国家审计署的报告显示，地方政府性债务累积10.7万亿人民币，温总理在报告中说2011年新增债务仅有3亿。综合考虑历年的政府收支，政府部门的净资产约为10万亿，负债比率在47%左右，远低于2000年左右70%的水平，实际上政府的负债水平在2000年以来一直处于下降的趋势。在这一情况下，即便地方政府性债务出现了10% 甚至20%的坏帐，政府部门的总体资产负债状况依然可以保持良好。
第三，目前中国工业企业的投资回报率依然很高，初步测算的净资产回报率达到18%左右。1990年代中期以来，这一回报率一直处于上升的趋势当中。2011年的回报率有所下降，但是依然保持高位。投资回报率高的含义是，经济中并不缺乏投资的机会，一旦宏观调控开始慢慢放松，投资将恢复增长，GDP增速将回暖。
最后，不得不提的是房地产调控。这一次股市的巨大反应，大概与温总理的“房价还远远没有回到合理价位”、“调控不能放松”的表态有关，于是一切关于房地产市场回暖的幻想都破灭了。在房地产投资占总投资的四分之一，房地产行业的联动性高等论点的指引下，一副经济低迷的图景似乎已经描绘形成了。很多评论家都认为，2012年最大的风险来自房地产。温总理的一番话，似乎是让这个风险成真了。
问题在于，没有房地产，经济就不增长了吗？资产负债表和投资回报率不是这么说的。到底什么行业会火，不是书生擅长，那是企业家们的事情。但是关于宏观经济的基本面，可以做出的基本判断的是不缺总需求，特别是投资总需求。宏观紧缩一旦放松，经济回暖可期。目前可以看到的，至少是基础设施还有很大的发展空间。倘若人均收入再上一个档次，现在的基础设施都会嫌不够。大中城市的拥堵，直接的要求就是多修路，多修地铁。基础设施投资有两个重要特点：其一是外部性高，因而政府应该发挥作用；其二是周期长，相应的举债周期也长，以前借下的短债可以考虑展期。
现在需要担心的，是有可能发生的内生性紧缩，虽然目前看起来风险应该不大。长期观察中国经济的人，应该对1998-2002年的通货紧缩记忆犹新。那一场通货紧缩，与1992-1994年的经济过热，以及随后的宏观调控不无关系，过紧的政策导致了企业利润下滑和坏账增加，损害了当时的资产负债表和投资回报率，结果导致了长达5年的通货紧缩。
历史惊人地相似。2009年的大规模经济刺激，2010年开始的通货膨胀，以及随后开始的宏观收缩，都和1992年开始的那一轮周期有明显的相似之处。不同的是，这一次经济整体的资产负债和投资回报，依然良好，总体风险不大。不过，以史为鉴，把可能发生的内生性紧缩风险列入考虑，还是必要的。
（注：本文仅代表作者观点）
