最近几个月来，欧元危机非但没有渐行渐远，反而急转直下了。信贷动荡方兴未艾时，欧洲央行设法通过其长期再回购操作（LTRO）纾困，以1%的利率贷给欧元区银行一万多亿欧元。这大大减轻了金融市场的压力。由此产生的形势好转掩盖了债基本问题。但LTRO的效果不可能持续很久。
基本问题并没有得到解决；相反，债权国和债务国之间的差距反而拉大了。危机已经入了一个新阶段，不再有剧烈波动，但更加致命。
危机爆发时，人们无法相信欧元区会有崩溃的危险：以共同货币计价的资产和负债错综复杂，如若欧元区崩溃将造成不可控制的后果。但是，随着危机的展开，欧元区金融系统正在向重回各国各自为政的方向演进。
这一趋势在最近几个月得到了加强。LTRO使得西班牙和意大利银行可以在国内进行利润丰厚的低风险套利。欧洲央行在其所持的希腊债务上所获得的优惠待遇将使其他投资者不愿意持有主权债务。如果这一趋势持续几年，欧元区可能无疾而终——不会支离破碎——但债权国央行将持有大量难以兑现的债务国央行债权。
德国央行已意识到这一危险。它已经开始反对货币供给的无限扩张，并开始采取措施限制其在欧元区崩溃情形下所遭遇的损失。这将造成一个自我实现的预言：只要德国央行开始为欧元区崩溃未雨绸缪，所有人都会这样做。市场已开始反应这一点。
德国央行还开始收紧国内信贷。如果德国是一个独立国家，这样做不可不谓正确，但欧元区重债国正眼巴巴地望着德国增加需求从而避免衰退呢。
若非如此，去年12月达成的欧元区的“财政契约”将无法起效。重债国要么无法实施必须的措施，要么——如果实施了——无法达到预期的目标，因为增长严重萎靡导致了预算收入的下降。无论如何，债务比率都会上升，与德国之间的竞争力差距也会扩大。
无论欧元区能否幸存，欧洲都将面临长期的经济停滞甚至衰退。这在其他地区曾经发生过。拉美国家在1982年之后经历了失去的十年，日本更是已陷入停滞25年；但它们都活了下来。然而欧盟并不是一个国家，它将无法活下来。通缩性债务陷阱正在形成摧毁尚不完善的政治联盟的风险。
摆脱这一陷阱的唯一办法是认识到当前政策是反生产性的，必须换掉。我还没想出现成的办法，但有三个观察十分有益。首先，欧元区治理规则是失败的，必须彻底修订。定义不可能见效的现有政策只能把事情弄得更糟。其次，现状是相当反常的，只能采取非常手段才能让现状回归常态。最后，新规则必须与金融市场的内在不稳定性相容。
从现实角度考虑，必须以当前欧元区财政契约作为出发点。当然，几个已然显现的缺陷需要被修正。特别是，财政契约应该既考虑财政债务，也考虑商业债务，政府预算也应该区分能获得回报的投资性支出和经常性支出。为了避免舞弊，何为投资性支出应该由欧洲级别当局批准。在此基础上，扩大的欧洲投资银行（European Investment Bank）也可以参与为投资性支出融资。
最重要的是，必须采取一些非常手段让现状回归常态。欧盟财政条约要求债务水平超过GDP的60%的成员国每年削减相当于超出部分的十分之一的公债水平。我建议成员国应该集体承担这一义务，以此奖励好的行为。
成员国已将铸币权让给了欧洲央行，而后者现在每年能赚得250亿欧元。据花旗银行的布伊特（Willem Buiter）和高盛的庇尔（Huw Pill）估计（两人各自独立地得出了结果），铸币权若是市场化，将价值2—3万亿欧元，因为随着经济增长、利率回归正常水平，铸币权带来的好处也将增加。拥有铸币税的特殊目的机构(SPV）可以在不违反里斯本条约第13条的情况下，利用欧洲央行为购买这些债券融资。
如果一国违反了财政契约，它将被全部或部分剥夺它所得到的奖励，并承担支付SPV所持有的债务的利息的义务。如此便真的可以施加严厉的财政纪律。
通过奖励好的行为，财政契约将不再会造成通缩性债务陷阱，欧元区的前景也会大大改善。此外，为了缩小竞争力差距，所有成员国都应该能够以相同利率水平再融资已有债务。但这要求更进一步的财政一体化，德国公众或许接受不了；因此只能逐步实现。
德国央行肯定不会接受这些建议，但欧洲当局应该认真考虑。欧洲的未来是一个政治问题，不是德国央行的决策力所能决定的。
乔治•索罗斯是索罗斯基金会主席
