文/孙立坚 复旦大学金融研究中心主任
本月20日起央行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，释放流动性1.5万亿人民币。虽然，按照传统理论，从央行这次“降准”的力度上，我们可以期待未来通过以下几种渠道可达到改善中国经济基本面的政策效果：一是利率渠道，即增加流动性可以降低市场融资成本，增强企业的投资意愿，从而达到稳定增长的效果。二是汇率渠道，即增加本币供给，改变市场本币与外币的换算比例，通过人民币的贬值(预期)效果来刺激出口拉动经济。三是外汇冲销渠道，即近期外汇占款减少造成的货币供给减少，于是，此次央行采取了冲销式的战略，通过降准以确保市场货币供应量的稳定。但以前当外汇占款增加时，我们常常都会采取非冲销战略以释放人民币升值的压力。四是价格渠道。即货币增加，刺激物价上涨，抗衡通缩压力，从而改善企业交易条件和盈利能力，达到优化基本面的效果。
但是，2008年发生的金融危机直到现在都没有彻底摆脱危机困扰的一大理由，就是各国货币政策的传导机制出现了程度不同的“失灵”问题。具体表现在以下几个方面：一是违约风险。经济下行的压力使得融资主体违约风险居高不下，导致金融机构的贷款条件变得非常苛刻，从而冲销了央行宽松货币政策所形成的无风险利率下调的好处，于是，无法扭转的“期限短利率高”的信贷特征使得实体经济的复苏变得更加举步维艰。二是费雪效应。实体经济低迷状态下宽松的货币政策会导致社会对未来货币购买力的预期向下调整，从而通过追求高收益的投资方式来对冲掉未来通胀的风险，即所谓的“费雪效应”。但当下实体经济部门却无法实现这一高收益的目标，从而很容易导致宽松货币政策带来的大量资金去追涨稀缺的金融资源，由此形成的资产泡沫更加遏制了实体经济健康的发展。三是流动性陷阱。经济低迷状态下，央行一味下调短期利率，直至零利率水平。导致市场货币需求无限放大，而投资动力却丝毫没有增加(坏状态时任何利好的政策都作为利空的原因)！此次选择降准的理由之一也是把利率空间流出来，否则未来货币政策刺激经济的余地会越来越小。四是资产负债结构失衡。危机爆发后往往造成资产价值严重下挫、负债负担调整缓慢的格局。于是，来自市场去产能去杠杆的压力使得企业和个人对货币和信贷需求大大减少，这使得用货币政策来救经济基本面的目的难以实现！相反，搞得不好，多余货币若进入虚拟经济造成资产泡沫膨胀过快的话，还会大大增加金融体系爆发危机的风险。五是对外贸易条件恶化。由于外需不足，国内资源匮乏，宽松货币政策带来的汇率贬值，非但没有增加企业净出口，反而造成资源进口成本上升(日本很多中小企业就因为汇率大幅贬值而倒闭)，贸易逆差扩大，外债依赖度增强，从而导致本国经济受到国际资本流动的冲击不断增大。现在的日本经济就几乎处于这样的境地。
值得注意的是，美国从2008年开始的非传统货币政策(QE政策)的创新，却产生了出乎意料的积极效果。就是通过先救助资本市场，然后渐渐疏通上述传统货币政策的传导机制，从而达到改善经济基本面的效果。具体的政策逻辑体现在以下几个方面：一是抵押渠道。就是央行直接购买作为抵押品的安全资产，比如大量购买国内信用级别最高的国债和抵押能力相对较强的住房抵押贷款证券，修复其价格，降低信息不对称带来的危害，从而确保银行从央行手中获得的廉价资金，能够顺利地进入到企业和个人手中，使得企业投资和消费的意愿不会受到金融约束(银行惜贷)的损害。二是债务渠道。就是在充分置换金融机构有毒资产的基础上，央行所采取的剑指金融市场的货币政策，能够提升资产价格，降低交易对手缺失的风险，使得企业和个人在处置自身债务的能力上大大提高，由此带来的信用条件的改善效果，使得企业的业务重构战略和失业人员面向新的工作机会的流动变得容易起来。三是财富性收入。就是希望通过提升资本市场的市值(先吹泡)，增加股民的财富性收入(因为经济低迷时实业投资没有能力达到这一收入效果)，进而带动其消费的意愿，从而化解企业过剩的产能和改善其商业环境，由此形成的消费和投资的良性循环就能够做到夯实经济基本面，把目前资本市场的空心球变成未来的实心球！那时再来讨论我第一部分货币政策的传导机制(货币乘数)及其积极效果才有一定的价值。四是预期管理。资本市场的价格复苏，比银行负债成本的降低更能够改变人们对未来的信心。从这个意义上讲，“降准”直接释放的流动性对股市产生的利好作用要高于“降息”带来的估值水平改善的效果。五是估值效应。直接影响股市的货币政策，能够发挥出改善企业的市场价值(托宾q和贴现率)、进而提高它的融资和退出能力的作用，从而达到盘活金融资源、推动新增投资的效果。六是扶持创新效应。由于资本市场的复苏，增加了大量险资的进场，有利于轻资产重技术的新型企业不断壮大。这对“后危机时代”由“供给创新”营造出的“有效需求”的增长模式创造了不可或缺的金融条件。
正是上述这些因素带来的积极效果才是美国这次货币政策的创新得以成功，而日本和欧洲紧随其后的效仿，直到今天都没有实质性的效果。我想原因也有以下几条：一是美国通过对外开放政策的调整(移民政策等)在增强本国的消费能力。二是具备较好的创新所需要的人才流动和教育以及金融环境的比较优势。三是面向国外市场的再工业化战略的推进，这些都为宽松货币政策条件下资源配置效率的改善奠定了非常宝贵的物质基础。尽管到目前为止，美国还是处在“资金市”的状态，跟着消息和事件而动的资本市场依然会有大起大落的特征，但是，QE政策所产生的货币政策的传导机制越来越畅通，以及由此形成的经济基本面渐渐好转的事实已经在不断稳固，这将进一步提高投资者的信心，降低货币政策先行而可能产生的资产泡沫破灭的风险。
中国接下来会进一步实施的利好股市的货币政策，能否取得改善经济基本面的实质性效果，除了要监测上述类似的六大救市效果和渐渐被疏通起来的传统货币政策的传导机制(比如，稳房价的楼市新政等)之外，关键还要取决于我们政府推动的改革红利能否得到充分体现，取决于政府管理市场预期的能力和与市场形成良性互动的制度设计，取决于货币政策稳健的“度”的把握，更取决于企业、机构和个人主体对货币政策的认知能力、对未来经济发展的信心和理性选择的行为方式。否则，“股市先行、基本面跟上”的救市新逻辑反而会积累更大的风险。
（责任编辑童德文，邮箱：jpdong@efnchina.com）
