与世界同行的困惑一样，我们也需要研究一个基本问题：中国的货币发行者到底在跟谁打交道？由此形成的一个基本分析范式是——建立在微观行为基础上的货币理论与政策。
自上世纪80年代以来，宏观经济学逐步从传统的均衡论走向更偏重微观、结构和行为的百花齐放时代，主要呈现三条主线：一是以代表性主体的动态选择为基本分析框架，即如果我们能够通过对一个人的行为分析定性为社会共同选择，那么宏观经济均衡一定是最优的，在货币理论与政策上，其分析范式基本沿用这一分析的对偶形态——损失函数的最小化，无非是把中央银行定义为一个有追求、有抱负的“人”，其目的是实现市场出清或阿罗—德布鲁（Arrow-Debru）一般均衡理想；二是以不同群体的差异性和利益对立、矛盾调和为基本分析框架，即不同个体或群体之间存在禀赋差异，这决定了分配和再分配的不一致性，在货币理论与政策上，自然体现为结构性——任何一种政策，即便是总量性的，也一定会导致不同群体的利益格局产生变化；三是以不同的人之行为分析为基本框架，实际上沿用了早期的期望效用理论中对“人”的风险偏好的不同界定，创建了行为经济学，而所谓货币政策，无非是一种对各类人士行为的“猜测”，在此基础上进入不完全信息动态博弈过程。上述三种发展方向，或许源于人们的一种基本困惑——既然任何政策都是外生施加于经济个体的，那么政策制定者到底在跟谁打交道？
无疑，中国也面临这样的问题。自2014年年初以来，随着经济逐步走向“新常态”，我们可以清晰地观察到若干标准化事实：一是货币和金融两层次的“流动性过剩”。在货币领域，似乎各方对M2/GDP的持续高企已经不再具备往日的分析兴趣；在银行领域，相对高的差额准备金率无疑意味着金融体系并不缺乏流动性。二是货币、金融和实体经济的关系日益微妙。无论是数量型还是价格型工具，货币当局在金融根据自身风险—收益权衡所作出的资源配置抉择最多具有“间接”影响力，即使如发达经济体通过QE所实现的长端利率降低，由此引致的研发热潮亦是建立在前一轮资产价格崩溃的基础上，否则很难说是否仍然再度形成金融资源脱离实体追逐资产之局面。这或许仍然是熊彼特创造性破坏学说的现实体现。三是货币政策框架和工具改革的顺序并非如教科书所说的那样亦步亦趋、有条不紊。至少我们观察到的是并非“一价定理”：随着人民币贸易结算放开，人民币逐步走向境外，境内外形成了两种利率水平，升值前景和更高的无风险收益率正在推动本币成为国际货币或储备资产；反过来看，中国的外汇储备及由此形成的外汇占款将很可能不再是今后基础货币的主要投放形式，与此同时，各国普遍实施的“利率走廊”显然仍然是具有价格平准性质的政策行为。因此，所有基于小型开放经济体的理论假说都无法构成解释中国问题的理论基石。
因此，与世界同行的困惑一样，我们也需要研究一个基本问题：中国的货币发行者到底在跟谁打交道？由此形成的一个基本分析范式是——建立在微观行为基础上的货币理论与政策。
中国的代表性主体假说：避险理论、宏观审慎与金融稳定
毫无疑问，在生物学意义上，只要处于同一门、纲、目、科、属、种，任何个体都是存在共性的。据此，我们总结归纳中国实体经济部门和金融部门的代表性行为是存在现实依据的。自2008年国际金融危机以后，中国几乎所有经济个体：无论其所有制差别、所属行业差别、个体规模差别、抑或地区差别，其共性是“避险”，我们可以归结为避险理论下的微观行为，并由此导致一系列宏观后果，这构成了货币理论与政策优化的核心微观基础。
避险行为的原因
三个不容忽视且可以相互印证的宏观、微观和结构事实可以证明避险理论的存在性。
一是宏观指标——通货膨胀率。以2001年（中国加入世界贸易组织）为时界，中国通货膨胀率一改上世纪80年代至2000年动辄两位数的增长水平，扣除食品价格（更多地呈现供给因素和“猪粮”反向周期，多以蛛网模型刻画），在-2%～2%的窄幅通道波动。如果结合上世纪90年代货币经济学领域“圣经”般的论断：中央银行应以单一通货膨胀目标为要务，则中国央行之政策绩效可见一斑。当然事实远非如此简单：全球性产业转移、中国成为世界工厂并由此告别曾经流行于各大学讲台的科尔奈（Kornai）“短缺经济学”，应该是低水平通胀的实体经济原因。
二是微观指标——产能过剩。世界工厂意味着对需求的极度依赖，不幸的是，需求是波动的。当某种外部需求冲击来临（如稳定的订单在某个时间点消失），则必然显现为微观企业部门销售收入、利润率、资产负债率等一系列财务指标恶化，最终体现为产能过剩和去库存。问题是，如果需求冲击伴随的是全球经济再平衡和发达经济体再工业化，则产能过剩将演变为中期态势，存货周期将演变为产业结构调整周期——中期存货和产能调整势必形成工业通缩。
三是结构性指标——地区增长水平逆转。与低通胀和产能过剩相印证的是传统增长极的弱化，即从上海、江苏、浙江到广东等传统产业高地面临转型和调整中的低增长，而中部省份呈现高增长。这一点，从东、中部地方性金融组织（城市商业银行、农村商业银行）新增放款与新增存款比率可以得到验证。
一致性资源配置
可见，微观面——无论是企业、个人还是金融机构——针对上述情势的茫然无措是一个客观事实，避险几乎是各方的本能抉择。而风险则体现在两大层次上：一是收益率下降；二是根据经典理论（主要是凯恩斯主义宏观经济学说）采取的逆周期财政货币政策。
一是收益率下降导致微观部门势必采取另寻他路以维持生计的局面。于是，资产配置成为一个首当其冲的关键性问题。2010年起盛行的PE和VC，2011年崛起的高净值客户资产管理与影子银行，2012年各地蜂起的高回报率投资咨询机构，其一致性行为逻辑是：当企业不知道在原有产业中应有何作为时，把自身投资资源配置给他人是一种或许更好的选择。这就势必导致两个基本问题：第一，大量的民间投融资非但没有造成融资成本下降，反而形成融资成本高企的怪异局面。这是因为，居民和企业“先验”地给定了融资回报基准（起码要高于自我经营所带来的回报率），于是大量听起来不错的“画饼”式投资项目大行其道，其结果是违约。第二，金融链条进一步拉长，以中间环节层层加码的交易成本迅速上升。这导致了一个结果——连续不断的交易导致账户间资金往来持续增长，由此引发货币乘数虚增，最终导致广义货币增长较快，但实体经济实际上并未获得实际有效融资增长。最终，在债权人一端，高投资回报预期增加了资金使用方的财务成本；在债务人一端，在销售收入相对固定的背景下，利润势必不断收缩。
二是逆周期政策的重复博弈。任何一个经济个体都是具有前瞻理性的，尽管这一理性并不一定完全：既然在经济下行期财政货币当局势必采取一定的宽松政策举措，那么为避免因货币购买力下行风险而采取资产持有决策显然是最优的。这可以解释初级产品和资产价格在过去几年的上行态势：基于多恩布什（Dornbusch）的超调理论，由于存在金融市场，资产价格对经济或政策冲击的反应比实体经济更加迅速。该理论在中国的实证证据是：一旦货币政策出现方向性拐点，实体经济部门因货币供应量或利率（体现为融资成本）调整所形成的实际效应显著慢于资产价格。比如，货币放松直接体现为资本市场价格指数或房地产价格波动，而在企业部门很难获得立竿见影的效果。这一预期又进一步推动了资产市场上的过度解读和操作，价格不稳定性成为一个显著特征。
长期交易关系、资产结构调整和金融稳定
尽管上述分析带有演绎推理性，但事实亦恰恰如此，而后续的结构调整势必变得十分艰难——这是因为金融交易天然具有如艾伦和盖尔（Allen和Gale）所说的“长期交易关系”性质，即一旦交易对手互相实施了选择，则很难在短期内改变交易格局。这一理论在中国的实证即为“存量和增量的关系”。一旦货币政策出现方向性变化，随之发生的是金融资产结构调整：如信贷资金较多地进入房地产和基建投资领域，基于长期客户关系，后续的资产结构调整就变得漫长而复杂，任何大力度存量调整势必引致资金链紧张甚至债权债务关系崩溃并危及金融稳定，因而增量调整就显得更为从容。
政策优化
综上，基于金融市场的存在性，微观面的一致性预期成为货币政策首先必须分析和应对的对象，其优化方向如下：
一是预期干预。我们应该逐步放弃单纯的教科书式的货币量调整引致融资成本变化，并因此进一步引致实体经济投资额变化的传统凯恩斯主义观点，现代金融市场的存在和各类市场价格反应应该被纳入货币理论研究框架，其可能优化方向之一是中期、多步、微调，基于金融市场和资产价格超调的现实性，应避免过快、过急、幅度过大的拐点性政策。
二是增量调节。产能是实体经济的存量，资产是金融体系的存量，两者的调整等于实体经济部门和金融体系资产负债表总量变化。基于存量调整的时滞性及增量调整以稀释存量的可能性，货币政策的可能优化方向之二是数量型工具更多地立足增量调控：如美联储的QE实际上通过买入国债和抵押支持债券（MBS）形成了更为平坦的收益率曲线，由此实现了长端利率下行趋势下资产存量稳定和增量投入向长期研发倾斜的组合效果。因此，复杂的政策组合不一定是发展方向，简单的政策达到复合调控效果（存量稳定和增量优化）或许更为理想。
中国的结构性个体假说：小微经济体、影子银行和定向货币政策
同样毫无疑问，个体间是存在差别的，这就是结构主义在经济学和公共政策领域长盛不衰的原因——强调共性抑或强调个性。结构往往是利益不一致甚至是矛盾的根源，并由此导致差别性或结构性政策出台。
挤出效应的静态性与交易的复杂性
当希克斯（Hicks）完整地数学化凯恩斯模型时，挤出效应就已经被提出，这或许是宏观经济学的第一结构性定理：政府支出造成的融资需求挤出了非国有部门投资。但实际上，现实经济远比理论上的挤出效应复杂得多。
一是在分配和再分配层次上的传导机制。一个典型事实可以证明这一论断：大、中、小型企业一般具有交易关系，基建大项目如此，房地产亦复如此，层层转包、代工已经是任何产业得以存在的基本特征。这就构成了一个极其复杂的交易型产业链关系，基于转包合同，大中企业与小微企业之间形成了同向利益共同体。这使得我们必须重新思考货币政策传导机制：原本我们总是认为或先验地假定政策传导的无差异性，即货币政策变化对所有企业和自然人是一致性的，如基准利率调整，则所有人都因此发生成本或收益的同向、同质变化；但是，实际上总是存在货币政策效应的优先或滞后分布。比如，并不是所有规模企业都能无差异地进入货币市场、债券市场、资本市场和信贷市场，这就导致了“货币—资金链条”的延伸性，即大企业通过融资上项目，而后通过上下游交易实现转移支付。因此，当我们把不同企业建立在对立面而非共同体立场上，一定会发现一个神奇的结果：支农、支小的政策效果往往处于推不动、见效慢的状态。
二是在正规金融和商业信用的传导机制。当前一个有趣的现象是：在相当多的实体经济领域——包括最终产品和中间品制造与服务供给关系上，票据融资成为小微企业向大中企业提供商业信用的主要形式，以此实现延期付款；大中企业则通过正规银行信用向小微企业实施转贷或股权投资。我们把这两种交易模式称为真正的影子银行，即在不同规模经济主体和不同产业链上的个体之间存在的信用交易。因此，仅仅思考正规金融是不充分的，即小微企业融资的关键问题或许并不一定在于对正规金融市场的准入问题，而在于货物和服务交易链与信用链的匹配问题。换言之，只有存在真实交易背景，但缺乏有效金融服务，我们才能断言金融压抑的存在性。否则，单纯考虑融资投入很可能发现的是融资有效需求不足的尴尬后果。
定向货币政策有效传导机制的重塑
在分析货币政策所面对的不同规模经济主体在产业链上的共同体关系而非截然对立关系，则货币理论和政策优化面临以下可能性：
一是承认交易链和隐性担保的存在性，构建激励相容的主动型结构性货币政策工具体系。假如我们承认大、中、小微企业共生于不同的产业链上，则隐性担保是一种必然，即大、中企业融资实际上为产业链上的小微企业实现了通过交易合约完成的资金传导。反之，如果产业链交易频率降低，即使我们强调金融机构直接向小微企业提供融资，融资效果或许因缺乏真实贸易背景而不能令人满意。以定向货币政策为例，即使降低涉农涉小金融机构的存款准备金率，但主动权还是在金融机构手中，因预期损失所导致的惜贷行为并非中央银行可以直接干预。据此，一个理论问题是——中央银行是否可以拥有坏账？换言之，如果中央银行实施面向小微企业的债券市场回购，或许是一个好办法，但违约风险会因此转移到中央银行。显然，理论仍有待突破。
二是承认影子银行的存在性，构建面向真实融资成本管理的货币政策工具体系。由于票据融资、民间借贷的客观存在性，加权平均贷款利率水平在统计上或许是“有偏”的，即我们只统计了进入正规金融的企业名义融资水平，忽略了后续一系列企业间通过商业信用、转贷或压低合同标的等交易行为。如果上述交易金融化并成为中央银行交易标的（如定向再贴现），则可能发生的结果是，再贴现率可以成为调节实体经济部门不同企业间融资成本的重要手段；当然，更为一般化的手段仍然是债务的证券化——更高的流动性势必带来更低的交易成本。
中国的行为金融假说：前景理论、基础货币和跨境货币循环
最后但或许是最重要的一个貌似宏观但实际具有微观性质的问题是跨境人民币业务所导致的货币总量和结构变化。其之所以貌似宏观，是因为人民币跨境对基础货币投放、货币乘数和广义货币供应量都会构成影响；其之所以具有微观实质，是因为人民币跨境仍然是一种微观交易行为——取决于这一货币在贸易、投资交易中的吸引力。恰恰从微观角度出发，我们需要以行为金融理论中的“前景预判决定选择”的角度进行分析，即为什么居民和非居民在诸多币种中选择人民币？原因很简单——人民币的升值前景。
货币职能、人民币跨境与基础货币
货币的基本职能之一是价值储藏，即未来的购买力预期决定了当前的一般等价物性质。据此，人民币国际化自然会遵循以下逻辑：中国成为出口大国——企业和居民部门外汇收入增加——无论是否存在结汇要求，在信用货币时代势必导致中国境内本币需求增加、外币供给增加——本币升值——刺激资本流入并进一步增加外币供给——结汇并引致中央银行资产负债表总量和结构性变化：负债项下基础货币增加、资产项下外汇储备增加。这一逻辑引发两大规律：一是经常项目余额是汇率的重要基本面因素；二是本币币值预期决定了居民和企业部门价值储藏结构变化，并导致央行资产负债表的被动调整。
如果我们把目光投向全球贸易和投资，则其自然演化的过程必然是，本币升值——进口贸易结算具有更多使用此“硬币”需求——本币出境——自然衍生出回流动机。这也就是自2009年中国试点人民币贸易结算起衍生出2014年约3万亿元离岸人民币，并因此形成离岸人民币回流需求的基本逻辑。事实上，这一逻辑恰如各国主权财富基金的形成原因。因此，与其说资本项目开放是货币国际化的前提，不如说硬通货推动货币国际化，反过来形成资本项目开放需求。
人民币资本项目开放、外债结构与广义货币收缩
那么，在宏观审慎原则下，资本项目开放的风险何在？实际上可能存在两大值得研究的问题：
一是外债结构变化。由于货币为非居民持有，则中央银行不再仅仅向居民持有债务，实际上对非居民亦已经提供了购买力承诺；如果资本项目开放，非居民通过借贷或投资，资金流向居民，非居民获得某种权益，则债务关系转为居民与非居民之间的关系，以本币标值的外债总量未变，但债权债务关系发生了变化。
二是广义货币供应量变化。虽然基础货币既定，但人民币以债权或股权投资回流，再度进入境内商业银行账户，则通过商业银行信贷以货币乘数方式制造广义货币，并由此对经济增长和通货膨胀构成一定影响。
但这仅仅是静态观察，从交易的动态演变看却远非如此简单。在当前的境内外投资回报差异所体现的风险溢价和无风险套利机会存在的背景下，人民币资本项目开放很可能引致的非但不是广义货币膨胀，而是更多的人民币跨境流出。根据前景理论逻辑：假如人民币回流境内可以获得相较境外更高的投资回报，则更多的非居民会以价值储藏持有人民币，在国际贸易结算和投资将进一步刺激人民币结算，货币流出会更为普遍。第一次世界大战前的英镑和第二次世界大战后的美元国际化均在一定程度上遵循此逻辑，其境内并未伴生通货膨胀。
人民币资本项目开放时机
当前，中国正处于工业通缩期，生产者价格指数连续两年负增长，应该说处于进一步开放人民币资本项目的良好时机。人民币外商直接投资（RFDI）和人民币合格境外投资者（RQFII）等项目的开放直接面对的是实体经济部门和企业股权，有利于引导境外人民币资金与中国产业融合。
当然，应该注意的是利率。按照蒙代尔（Mundell）大型开放经济体模型，则境外人民币利率很可能因人民币资本项目开放而上行，这将进一步改变境外人民币利率受其他经济体利率影响的局面。定价基准的改变将使得原本的人民币境内外利差演变为人民币与外币利差，利差将成为无风险套利的行为依据，也将成为中央银行本币操作的重要参考，以此影响预期。
作为结语，微观面的一致性预期、不同企业群体间的利益纠葛和关联、人民币汇率前景及货币国际化是当前货币理论与政策面临的重要微观基础，其核心仍然是通过货币供应量变化以影响公众预期。恰如理论界的货币中性与非中性争论长期存在一样，政策界的汉密尔顿主义（相信外部干预和强势财政货币政策）和杰弗逊主义（信奉放任自流和不干预）的争论是永恒的。在一个经济结构剧烈变动的时代，包括中国在内，货币理论与政策仍处在“于精微处见真知”的研究和探索阶段。
