特纳勋爵：危机后的金融监管

 

 

金融危机后，全球经济恢复缓慢的根源在于信贷过度扩张导致的债务积压。自1950年起，发达经济体中信贷与GPD之比开始飞速增长，这样的增长趋势符合金融危机前一些主流的经济学理论，即信贷增长能够促进经济增长，只要保持低而稳定的通胀，信贷扩张并不可怕，反而有利于经济和金融稳定。经济学教科书中对于银行授信的描述也与这一理论保持一致，即银行接受储户的存款并把这些存款发放给企业，能够达到资源优化配置的作用，因此信贷扩张被认为是经济增长的必要条件之一。然而特纳提出了不同观点，他认为信贷扩张实际是目前全球经济增长缓慢的罪魁祸首。现实中大多数信贷并非用于生产、消费或是资本投资，反而用于购买现有资产（existing asset），譬如购置房地产资产。数据显示，美国房地产授信在银行全部授信中的占比在过去的60年中持续攀升，现已经达到60%。房地产授信的持续增加使得资金大量流入房地产市场，导致房地产资产价格走高，看涨的情绪使房地产购买和信贷需求持续增加，又推动了房地产授信在整体授信总额中占比的提高，如此循环。因此，信贷的繁荣扩张，实际推动的是房地产业的过度发展，不断上升的房地产价格产生了较大的资产泡沫，最终走向泡沫破裂和行业萧条。而在此过程中，由于有效资源并未真正配置到高生产率的行业，实体经济从信贷扩张中的受益有限，信贷扩张并未如期刺激消费和经济增长。西班牙空无一人的雷阿尔机场，正是这种信贷扩张导致的资源误配置效果的典型案例。类似情况在全球各个国家都屡见不鲜。信贷扩张并未产生刺激消费和促进实体经济增长的作用，而不断增加的负债却进一步抑制了公众的消费需求，最后导致现在全球经济恢复的漫长无期。

 

现今全球发达经济体面临着相似困境。在金融危机爆发前，发达经济体的名义GDP年增长率保持在5%左右，而名义信贷年均增长率远大于这个数字，达到10%至15%。关于债务过度膨胀的原因，特纳指出了三大基本动因，即贫富差距扩大、房地产行业过度发展和全球国际收支失衡。贫富差距悬殊，造成富裕人群的闲散资金用于投资和银行存款，而低收入人群需要贷款以满足其消费需求。房地产行业过度发展对债务膨胀的影响上文已提及。全球国际收支不平衡意味着一个国家的收支盈余往往对应着在另一个国家的外债。

 

 

高债务并不会自行消失，而是在经济体内或全球范围内转移。特纳以美国、日本等数个发达经济体为案例，论证了债务从个人和企业转移到政府公共部门。通过对比1999年至2010年间日本政府债务和公司债务与GDP占比，两项占比指标大体呈此消彼长的态势。譬如，1990年到2010年间，日本公司债务在GDP占比由139%降至103%，实现了去杠杆，然而同时期日本政府债务在GDP占比却由67%升至215%，整个经济体的杠杆率依旧居高不下。对于全球发达经济体公共部门负债和私人部门负债的研究同样显示出这两项负债的GDP占比呈相反的走向。这些数据表明，经济体内的确存在债务转移的现象。在全球范围内，经济体之间也存在着债务转移，通常情况是由发达经济体转移到新兴经济体。特纳分析了中国作为新兴经济体中负债率增长最快的国家的原因。金融危机后，中国政府因出口需求下降，采取措施增加基础设施投资，刺激内需，从而导致了中国负债率的上升。这种转移机制并不能解决高负债问题，因为在整个经济体系内债务本身并未消失。

 

 

关于如何设定合理的信贷增长目标，首先，信贷增长与GDP增长并不是一成不变的正相关关系，数据表明，信贷对GDP占比每增加10%，人均GDP在一定范围内确实同步增长，但是当信贷对GDP占比达到一定阀值时，人均GDP开始负增长。这个转折点的高低因为不同国家的经济增长模式、现行GDP增速水平、政府及私人部门负债水平等因素的差异而大相径庭。中央政府若想量化一个合理的债务指标，需要考虑上述不同因素和变量建立模型来预测债务指标的合理范围。

 

针对贫富差距扩大、房地产行业过度发展和全球国际收支（特别是经常项目）失衡这三大债务过度膨胀的基本动因，传统的经济调控手段，例如调节利率或是保持低而稳定的通胀指数是远远不够的，特纳就此提出了几点政策建议：

 

在金融监管方面，解决问题的根本在于实施宏观审慎政策的新方法，具体而言，第一，银行应密切关注杠杆率这一指标，并对杠杆指标按照行业进行细分和监控，譬如房地产行业的整体杠杆率应作为政府和监管机构的重点监测对象。第二，把控信贷增速，尤其关注并引导房地产行业贷款的合理增长，提高银行资本充足率和逆周期资本充足率的监管要求。

 

在货币政策方面，政府应适当采取债务货币化手段解决债务问题。对于现已债台高筑的政府公共部门，特纳倡导使用“直升机撒钱（Helicopter Money)”的方式来清理债务，即中央银行直接增印货币，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励消费，刺激经济。特纳对比了两种刺激经济增长的宏观调控手段，一是政府直接印制货币，二是银行扩大信贷规模。公众对前者往往持有恐惧担忧的态度，而对后者毫无警惕。实际上这两种手段同样会带来风险，需要在有前提限制的条件下才可以被允许采用。对于政府直接发行货币，体量上的限制以及独立的货币金融机构的介入必不可少。以日本为例，仅靠常规的调控手段，日本无法在短期内偿清其高额债务。而现行的债务货币化政策，即央行大规模的购置政府债券，可以有效解决日本政府面临的债务问题。

 

针对中国的债务问题，特纳先生认为中国政府可增加财政赤字，减少税收，适当条件下可考虑采取相似的债务货币化政策，以有效推动经济增长。