展望将来，我们预期银行间利率将高于9月平均值3.75%，但未来会向7-8月份均值4.08%方向回落。最终，央行的政策立场和行为决定了银行间利率均值。虽然很多技术性和季节性的因素，比如税收支付、财政存款、IPO、季度末因素，会导致银行间利率短期飙升，但数据显示央行近年已经有意识地将7天回购利率锚定在一年期存款利率附近。市场应该记住的是，央行有很多政策工具可以在必要和合适的时候向市场注入流动性，比如短期市场操作、逆回购和存款准备金削减。因此，如果利率飙升并持续在高位相当长时间，那是因为央行希望如此。而央行的意愿取决于其货币政策的立场和倾向。

暂停逆回购可以视为对资本流入的一种对冲。在中国经济稳定和美联储推迟QE退出的背景下，资本流入从9月开始重现。最新的央行外汇购买数据显示，相对于7月流出250亿人民币和8月流入270亿人民币，9月资本流入暴增至1260亿人民币。面对流入压力，央行可以有两个选择，一是加快人民币升值，这可以降低外汇储和减轻信贷增长的压力，二是干预外汇市场，买入美元，稳定汇率。这意味着银行间利率下行，和对流动性、信贷扩张的压力增加。本月至今人民币兑美元升值超过0.6%，这表明，央行在经济数据和外汇储备反弹条件下，10月份已从之前的选择二转向选择一。

但最近一系列央行行为表明，政策已向收紧流动性转变。在过去的一周里，三个常规性的逆回购操作被暂停，同时人民币快速升值。我们认为这些行为同时并举，可以说是反映了央行货币政策的一个微调。宏观经济背景的变化为收紧提供了更多支持依据：在信贷快速增长和资本流入重现同时，三季度GDP增长反弹（同比增长7.8%）、CPI上升（至3.1%），而房价持续高涨。事实上，我们从八月以来就强调，考虑到三季度增长前景改善，预期更高的通胀和房价居高不下，下半年系统流动性应该会收紧 。而下半年银行间利率也确实较上半年有所上升。

物价稳定永远是中央银行最重要的政策目标。CPI从上半年同比增长2.4%上升到9月的3.1%,。M2增长虽然比年初有所回落，但依旧在14.2%，高于央行制定的13%的目标。我们的研究显示，多余的流动性，产出缺口，和通胀预期是中国周期性通胀的关键驱动力。我们自2012年年中以来就反对削减存款准备金率这一政策建议。因为我们一向的看法是，中国经济并不缺少流动性，而是缺乏有效的金融中介和信贷分配。上周，央行也对“在外贸顺差继续扩大，外汇大幅流入的情况下，货币信贷扩张的压力仍然较大”表示关注。

总体流动性收紧有助于抑制持续上涨的房价。今年以来中国的住宅价格持续高涨。即使是统计局往往是低估了实际房价增长的数据，也显示出住宅市场有力的增长势头。自今年2月以来，几乎所有的中国70个大中城市都出现房价的连月上涨。相比较2012年相对平稳的房价，新建房屋价格在2013年月均上涨0.8%。我们认为，真正有利于房地产市场健康发展的有效政策，是需要通过结构改革和相应的财政、金融和土地改革来实现的。我们留意到，新政府上任后，并没有贸然推出收紧房地产市场的政策，而是准备了一揽子措施来应对，包括房产税和更多的保障房计划，但对总体流动性的收紧会是冷却市场狂热的有效方案。

强劲的信贷和融资总量的增长已经大大增加了金融和财政风险。我们认为，过去一年影子银行业务的急剧扩张和地方政府债务的进一步膨胀增加了系统性风险，对未来货币政策趋势性收紧流动性也提出了要求。我们估计，社会总债务占GDP的比重目前已超过200%，主要部分是地方政府和相对低效的国企的大量负债。我们预期，国家审计局公布的地方债务会在15-20万亿之间。虽然我们估计中国目前全社会总资产仍然高过总负债，但中国比较其他国家更值得担心的是金融行为中普遍的隐性政府担保和地方政府预算软约束。这造成了大量道德风险，低估了信用风险和过度的举债。在信贷过快增长和实体经济下行周期下，不可避免会发生违约、破产和银行体系的不良贷款。

相对于经济触底反弹的观点，我们认为中国经济增长会在2014年放缓。我们预计2014年增长率将从2013年的7.6%放缓至7.1%，因为经济面临的一些基本问题（如行业产能过剩、地方政府债务不可持续、金融风险上升和房地产泡沫等）会约束政策选择的空间。

对11月份举行的中共十八届三中全会，我们一直持谨慎乐观的态度。我们一直认为，政府会在市场关注的各个方面提出改革思路。我们认为，公布有实质进展的财政改革，将会显示新一届领导人推进急需、但又复杂改革的能力。而他们会否降低经济增长目标至7%，将显示出他们对经济结构调整和向服务业和消费驱动经济转型的决心。

（注：本文仅代表作者观点）