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高蓓、张明、邹晓梅:资产证券化的国际经验及其对中国的

在全球资产证券化的发展过程中,中国的资产证券化起步较晚,且在2008年美国次贷危机爆发后便归于沉寂。2012年,被搁置三年的资产证券化重启。随着中国金融改革的进一步深入,尤其是随着利率市场化的推进,未来五至十年内,资产证券化有望在规模与类型上取得突破性进展。通过对资产证券化国际经验的比较,探索中国资产证券化的发展道路,具有重要的现实意义。

一、起源与发展:不尽相同

作为资产证券化的发源地以及资产证券化规模最大的国家,美国资产证券化发展的每一个阶段都与危机密不可分。1960年代,为解决住房抵押贷款资金紧张问题,在联邦政府引导下,资产证券化市场逐渐形成。70年代末80年代初爆发的储贷危机使得资产证券化的功能开始转向资产负债管理和规避对资本充足率的监管要求,在此阶段,住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)应运而生。进入1990年代之后,在金融创新的推动下,资产证券化开始转为以套利为主要目的, 抵押担保凭证(CDO)开始快速发展。美国资产证券化的发展是顺应经济金融发展的需求自发产生的,政府顺应市场要求,对资产证券化实践进行规范和推动,从而促成了该市场的快速发展。

1980年代,资产证券化由美国传入欧洲。最初的形式是欧洲投资者购买美国发行的资产证券化产品。1987 年,全英住房贷款公司(NHLC)发行了英国历史上第一笔RMBS(居民住房抵押贷款支持债券),这标志着欧洲资产证券化的开端。目前欧洲已成为除美国之外的第二大资产证券化市场,而英国则是欧洲最大的资产证券化市场。欧洲资产证券化的进展源于私人部门追求住房抵押贷款一级市场的盈利机会,政府仅仅是从管理角度对市场发展予以规范。

亚洲资产证券化的整体发展较晚。虽然在1990年代初期已经出现资产证券化产品,但受管制较多、市场需求较小等因素影响,资产证券化发展速度较慢。真正的快速发展是在1997年亚洲金融危机爆发之后。资产证券化兴起的主要目的是为了解决危机后金融市场的资金短缺问题。亚洲资产证券化发展由政府推动和主导。

二、发展现状与主要产品:各有千秋

在次贷危机爆发前的近40年时间里,美国资产证券化的市场规模一直呈扩张态势,并且在不同的历史阶段形成了不同的主流产品。目前美国的主要资产证券化产品包括三大类,即MBS、ABS和CDO。其中MBS是美国发展最早和规模最大的资产证券化产品。ABS在2008年金融危机之前达到顶峰,之后发行规模大幅萎缩至2000亿美元以下。CDO虽然在本质上也属于ABS的一种,但其发行目的主要是用于套利需求和资产负债表管理。CDO从1990年代开始发行,至2008年金融危机前达到鼎盛时期,但危机后该市场迅速萎缩。资产支持商业票据(ABCP)也属于资产证券化产品的范畴,2008年次贷危机爆发前,美国ABCP市场的规模快速增长,之后也大幅萎缩。

欧洲的资产证券化实践在借鉴了美国经验的基础上,发展出自身特色。欧洲的主要资产证券化产品除了MBS、ABS和CDO外,还包括整体业务证券化(WBS)和中小企业证券化(SME)。WBS在1986年由野村国际发明,2000 年之后,该产品由欧洲陆续传入美国、日本及其他亚太国家,成为资产证券化技术回流美国的典型案例。SME是指以中小企业的贷款为基础资产,以其产生的现金流为支撑的证券化产品。欧洲的SME自产生以来,其发行规模持续走高,即使在欧债危机中也未受显著负面影响。

日本的资产证券化产品以MBS和ABS为主。但自2007年后,其他类型的资产证券化产品开始快速发展。2002年,日本以专利技术为抵押发行的资产证券化产品是全球第一例,显示出日本市场的创新趋势。与其他国家相比,日本的房地产投资信托基金(REIT)发展较快。REIT市场的快速发展,与日本政府2000年修改《投资信托法》,将投资信托范围扩大至不动产密切相关。2001年9月日本REIT市场的规模仅为2600亿日元,到2005年8月已达到2.5万亿日元,在短短4年间增长了9.6倍。

三、运作模式:大相径庭

美国的资产证券化架构相对简单,属于“发起-配售”模式,即通过证券化,把基础资产相关所有风险打包转移给证券化产品的投资者。银行的资产负债表上将不再出现上述资产,也无需占用银行资本金,从而实现了真正的“表外证券化”。这种发行模式通常选择浮动利率。投资者可能面临提前偿还风险。由于担保品在债券存续期内不变,其担保能力可能会减弱,因此投资者权益有受损风险。

美国的资产证券化架构相对简单,属于“发起-配售”模式,即通过证券化,把基础资产相关所有风险打包转移给证券化产品的投资者。银行的资产负债表上将不再出现上述资产,也无需占用银行资本金,从而实现了真正的“表外证券化”。这种发行模式通常选择浮动利率。投资者可能面临提前偿还风险。由于担保品在债券存续期内不变,其担保能力可能会减弱,因此投资者权益有受损风险。

与美国的表外证券化不同,欧洲资产证券化运作模式的特征为表内证券化。这类债券也可称为表内双担保债券(Covered Bond,CB)。CB的利率通常是固定的,一般在本息到期后一次性偿还,而期限通常为2至10 年。传统CB的发行模式较为简单,即银行等金融机构以资产负债表上高质量的资产为担保,直接向投资者发行债券,但在少数欧洲国家,由于相关法律法规尚未健全,银行需要更多地以合约方式发行结构性CB。虽然银行仍是债券的发行人, 但必须将担保资产转到一个SPV代为管理。

日本资产证券化的运作模式主要是由SPV模式和信托银行模式共同实现的,具体选择哪种模式和投资人的不同需求有关。在SPV模式下,发起人将债权卖给SPV,SPV再通过外部信用增级以提升债务信用等级后,最终将债权证券化并出售给投资者,此过程即为基本的资产证券化过程。信托银行模式是日本特殊的资产证券化模式,在此模式中,SPV仅扮演辅助角色,投资者所购买的最终产品也体现为信托凭证。值得一提的是,日本资产证券化产品的投资者多为同业机构。

四、监管模式:各有侧重

从监管实践来看,英美法系国家一般都没有对资产证券化进行专门立法,而大陆法系国家通常会针对资产证券化制定专门立法。但无论英美法系国家还是大陆法系国家,其监管机构都针对资产证券化业务制定了相应的监管法规。

美国虽然没有关于资产证券化的专门立法,但《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)和《蓝天法》等几部主要法律,事实上构成了资产证券化业务的监管框架。与此同时,美国没有针对资产证券化的专门监管机构,而是由已有机构对其进行监管。这些机构形成一个以美联储为中心、各专业监管机构为辅的伞形监管模式。这种多头监管模式虽然具有监管专业化和分工细致等特点,但在金融业逐渐走向混业的时代却容易出现监管缺位和监管无效等问题。

英国也没有专门针对资产证券化制定法律,但证券法和其他法律文件为资产证券化的发展留下足够空间。英国在2000年对金融监管体制进行全面改革,成立了金融服务监管局(FSA),作为唯一的金融监管机构,实行对银行、证券和保险机构的全面监管。至此,英国完成由传统自律型分业监管模式向统一监管模式的转变。2007 年全球金融危机对一向以稳健著称的英国金融体系带来了沉重打击。英国金融监管当局开始重新审视消费者保护和审慎监管问题,将监管转为“双峰监管”(Twin Peaks)模式,即将宏观审慎监管与金融行为监管分离开来。

日本作为大陆法系国家,针对资产证券化制定了整套专门立法。日本资产证券化的法律规范始于1992年的《特债法》,其后逐步形成了目前的法律规范体系。其中,1998年的《特殊目的公司法》以及之后的《资产流动化法》是日本构建资产证券化法律规范体系的重要基石。2000年,金融监管厅和大藏省的金融规划局合并成立金融厅(简称新FSA),日本由以往的纵向行业监管转变为以保护投资者为目的的横向金融监管,实现了对金融行业的统一监管。2008年次贷危机爆发后,日本金融改革延续了自由化和综合经营的方向。

五、中国资产证券化的道路选择

中国的资产证券化实践起步较晚,且受美国次贷危机影响而曾经一度停止。2012年5月,央行决定重启资产证券化。2013年8月,国务院总理李克强召开国务院常务会议,决定进一步扩大信贷资产证券化试点。深入总结美、欧、日资产证券化的成功经验,对于推进资产证券化业务在中国的持续快速发展意义重大。

首先,从起源和发展来看,在发展初期都是为了解决金融市场的流动性紧张问题,而这也是当前中国金融市场面临的一大难题。推进资产证券化,能够帮助金融机构将流动性较差的信贷资产剥离出资产负债表,增加资产的流动性,扩大信贷供给能力,同时也能够为投资者提供多样化投资工具、为投资银行和保险公司等非银行金融机构提供新的收入增长点。因此,中国政府决定在当前大力推动资产证券化的时机选择非常恰当。此外,由于同受东方文化影响,中国资产证券化的发展路径可能类似于日本的政府主导模式。目前来看,配套法规和业务监管都处于试点探索阶段,试点与立法正在平行推进。

其次,从发展现状和主要产品来看,中国目前的主流资产证券化产品包括信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据三种。总体来说规模较小,且基本属于ABS范畴。未来随着中国住房市场价格拐点的来临,MBS有望获得快速发展,并成为中国资产证券化市场上的主要产品。此外,REIT也可能成为中国资产证券化过程中的主要产品之一。而由于中国存在严重的中小企业融资难问题,因此在欧洲流行的SME也可能成为中国资产证券化的另一发展方向。

再次,从运作模式来看,迄今为止,中国资产证券化运作模式与美国大致相同,均采取表外业务模式,但在受托机构的选择上,受《公司法》和会计税收制度限制,只能采取特殊目的信托(SPT)形式。从未来发展出发,为降低金融机构道德风险,中国也可考虑平行发展欧洲的表内证券化模式。

第四,从监管模式来看,由于中国属于大陆法系国家,而且其原有法律存在很大不完善,因此在资产证券化快速发展之前需要制定专门的法律法规。对于监管模式的选择,短期来看,由于现有三种资产证券化产品分属央行、银监会、证监会和交易商协会等不同部门。因此,首先需要将资产证券化的监管工作划归为单一机构负责;而从长期来看,由于资产证券化明显具有混业的特点,因此在监管中需要协调好不同监管部门的职责,以避免监管重复或者监管缺位等问题。

文/高蓓
(中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后)
文/张明
(中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任、副研究员)
文/邹晓梅
(中国社会科学院研究生院世界经济与政治系博士研究生)

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