货币战争已经演变为某种形式的注入流动性竞赛，全球各主要央行纷纷押注不断上升的通胀预期将导致本币贬值，提高本国的竞争力。在此方面，“安倍新政”引发的动荡规模巨大，而这一经济政策的影响时机将对市场预期的极性具有决定性作用。最可能的情景如下。日本在2013年将出现经济增长反弹，刺激政策的效果最初可在2013年第2季度观察到，日元贬值将稍微提高出口并使贸易经常项目收支回归正值区间。在东南亚地区的竞争对手将以外汇干预的方式回击，以避免竞争力的急剧丧失，限制日本刺激方案的积极效果，这最早可能在2013年下半年发生。这些干预将会导致欧元和美元的大幅升值。由于刺激政策的效果遭到稀释，欧洲和美国继续实施紧缩，亚太地区的外汇干预对冲等因素，2014年日本经济增长将因为国内经济增长缺乏接力而猛然减速。而无节制的公共债务增加，将导致外汇市场出现汇率动荡，投机者纷纷做空日元。日本央行将不得不协调其他主要央行干预，以稳定日元。
·在货币战下对不同国家的投资策略
·根据流动性过剩的环境调整货币策略
·债券和股票将受益于对高收益率的渴求
·大宗商品迎来新一轮上涨周期
·全球风险的新布局
全球货币战下的资产国别配置
我们的国家间资产配置体现我们的全球宏观经济情景。短期来看，日本经济的表现将得到安倍经济政策极为宽松立场的提振。期间日本股票将有优异表现，日本风险溢价将会下降，日本股市的主要竞争对手将表现平平。下面是我们确定这些主要竞争对手的方法。中期来看，鉴于全球流动性过剩的情况日益突出，最佳策略包括大宗商品出口国的风险敞口。而长期来看，日本将爆发多种风险，这时应抛售这些资产（短期内以更低价格获得）以对冲此等风险。
短期超配日本，避开日本的竞争对手，并在低价时对冲日本风险
通常对日本出口较多的国家由于日元贬值而受到的负面影响更大。相反，从日本进口较多的国家应会受益于日元贬值。地域相邻因素在日元贬值的影响中肯定会发挥重要作用。毫不意外的是，对日出口比重更高的菲律宾、印尼、泰国和韩国受到日本竞争力提升的不利影响相对较大。同时这些国家也将成为日元贬值的主要受益国，这是因为从日本进口的商品在这些国家的对外贸易中也占有很高的比重。为了解受日元贬值不利影响最严重的国家，我们可以只关注出口比重和进口比重差距。利用这一标准，菲律宾和印尼受到的影响似乎最大，随后是巴西、印度和欧元区。
为了深入研究日元贬值对日本竞争对手的影响，我们最好将地区相邻性的因素单列出来。日元贬值首先会对与日本直接竞争全球商品市场的国家产生不利影响，不仅对应其双边贸易市场。这个因素更难以确定。为确定日本的竞争对手，我们假设这些国家具有相同的专业化结构。我们利用葡萄牙央行的研究“相对出口结构和垂直专业化：简单跨国指数”（2007）进行比较。作者Amador、Cabral和Maria对不同技术含量的国家进行排名。我们会立即注意到，中国高科技产品类别的评分居最高行列。
透过这些数据，并且对于每个类别，我们都给出了一个专业化相似性指标，以日本作为比较基准。在排名中，上下紧邻的两个国家评分为15，在其之下和之上的第三个和第四个国家的评分是14，依次往下。因此，我们获得一个专业化相似性指标，这将使我们能够确定可能会受到日元贬值最严重不利影响的国家。价格竞争力（以及由此形成的货币价值）对于专业化结构相近的国家进口更多的假设实际上是较为合理的。这意味着，这些国家就相同这类的产品在全球层面展开竞争。四类技术含量的结果如下所示。
欧洲国家几乎所有类别均与日本接近。我们构建一个包括所有类别的综合指数，将对受日元贬值影响最严重的国家进行隐含性排名。我们注意到，欧洲两大经济体法国和德国与日本的专业化相似性排在前五位。德国排名第二，仅次于瑞士，对外贸易排名并不明显。德国和法国在这一排名中的地位以及其他欧洲国家的重要性，使我们认为，日元贬值令日本的价格竞争力提升，由此可能使欧元区遭受更为严重的不利影响。值得注意的是，美国名列第三，表明风险敞口偏高。鉴于上述原因，短期内应看空瑞士、德国、美国和法国的股票。
中期优先考虑大宗商品出口国
中短期内，由各主要央行宽松货币政策及新兴国家大量累积外汇储备形成全球流动性过剩的现象表明，目前可能正是投资大宗商品出口国的机会。采取此策略的原因是这些国家近期已受到了全球需求下滑所带来的不利影响。在美国经济企稳及日本和中国经济预期复苏之际，全球需求在未来几个月将有优异表现。
中长期高配金砖五国
中长期内，理想的策略包含高配有着更高回报率与更小泡沫风险的新兴国家。以高增长、稳健且强有力的政府监管为特点的金砖五国似乎是最好的候选者。
根据全球过剩流动性调整货币策略
利差交易策略主要是卖出低收益货币并买入另一种更高利率的货币，鉴于日本央行实施的零利率政策，此类策略历来以日元作为基础。实施此类利差交易策略的兴趣目前甚至更为浓厚，这是因为日本央行追加流动性注入将使日本的收益率保持在极低的水平，同时多种货币兑日元相对升值将提升以日元作为外币持有的资产的总回报率。此外国际机构以准官方方式认可日本政府和日本央行的新方法，理由是他们并未指责日本进行货币操纵。因此在全球层面正式接受了包括日元贬值在内的此类政策。因此利差交易策略甚至变得更富有机会，也更安全。为确定按照利差交易策略要买入的最适当的货币，我们青睐以往带来更高回报的国家。新兴经济体接近于经济过热的情况，如土耳其或新西兰，由于这些国家将会保持较高的利率且会保持其货币升值，可能会成为制定此类策略的标的资产。未来几个月只有资本控制措施才能限制这一过程。我们建议在短期内购买澳元和纽元。
债券和股票将受益于对高收益率的渴求
大部分国际投资者受到日本政府新政策的诱导，将有大规模资金流出日本，流向比日本市场回报率更高的市场。但美国近期的资本账户数据表明正好相反，出现资本汇回日本的现象。我们认为这一过程很正常，鉴于日本政策组合极为宽松的立场，日本经济预计将有出色表现。同时由于欧洲主权债务危机强度减弱，全球市场普遍认为风险下降。因此美元作为避险天堂的作用不及以往重要。我们认为一旦市场意识到日本经济政策的正面作用有限，日本以外的资产将重新获得吸引力。
由于日本央行的量化宽松政策对政府债券价格施加的压力上升，日本投资者（特别是养老金基金）将面临低回报的境况。该量化宽松计划将吸收50%以上的未来政府债券新发行。这令日本机构投资者将不得不寻找其他类型的资产。此外外国资产（债券和股票）的回报率历来比日本资产高。日本机构投资者对投资组合进行多元化的动机将逐步增强。
由于全球流动性过剩，哪些种类的资产将成为日本及世界其他国家显而易见对更高回报充满渴求的受益资产？
·带来更高回报的避险资产（如加拿大、澳大利亚、欧洲核心国家的国债）将从这一过程中获益
·短期内的日本股票
·新兴市场债券和股票
·高股息股票以及高收益率债券
·产生高于政府债券回报，同时鉴于其业务活动的地域多样性，呈现出安全和防御性特点的全球企业
大宗商品迎来新一轮上涨周期
大宗商品在全球层面是流动性过剩的传统受益品种。然而大宗商品价格近期回落，标普高盛大宗商品指数总回报指数体现了这一点，该指数自2013年2月以来跌幅超过7%，证明目前全球需求低迷。由于2013年下半年日本和中国将出台更多支持性政策，未来几个月全球需求应会回升，大宗商品价格可能会再次受到投机性头寸的影响。
为确定全球层面的流动性，我们将首先对全球货币供需做出估测。自2000年以来全球货币基数每年平均以同比15%的速度扩张，主要得益于工业化国家宽松的货币政策。危机爆发之后，全球货币基数急剧攀升，量化宽松政策导致增长率达到20-30%。可以利用全球GDP、收益率曲线利率和汇率的传统等式对全球货币需求做出大致估测。正如预期的那样，全球经济加速增长导致货币需求上升。我们可以将过剩流动性计算为全球货币供需之差。我们的模型表明，全球货币供应过剩这个变量很能说明油价波动的问题。因此全球经济中的流通货币量和大宗商品价格直接正相关。
全球经济政策的周期性方向将对大宗商品价格构成压力。与此同时，多个因素表明未来大宗商品价格的上涨势头不会像2008年那样明显，原因如下：
·北美及世界其他地区页岩气和石油行业的重要性日益提升，大大改变了全球能源格局。供应增加令我们认为，未来几年天然气和石油价格将保持稳定；
·金融监管机构加大对投资操作的控制和监督力度；
·除日本之外，其他主要国家（特别是中国）的经济支持政策没有先前那么激进；
·更加环保的新能源生产形式的地位不断提升；
·中国经济向降低投资导向性、增加消费比重的结构性调整应有利于减弱对金属价格的压力，并增强对食品和农产品价格的压力；
·由于欧元区将步入结构性低增长环境，全球大宗商品需求不可能激增；
·我们预计美元将出现结构性升值，这应导致对大宗商品价格构成温和的上行推力。
石油与天然气价格
页岩气和页岩油行业的出现以及中东紧张的政治局势减弱，这些将带动全球能源大宗商品的供给。2013年下半年全球需求回暖步伐将比较温和，原因是中国政策组合的激进程度将不及2009年，欧洲的宏观经济形势仍面临压力，美国仍处于经济增长企稳阶段，即便住宅投资对增长的贡献度上升（这通常有利于能源和金属需求增长）。供应增加以及经济增长温和复苏使我们认为，未来几年布伦特原油价格可能会在100美元至120美元之间徘徊。未来几年美国的天然气价格也应会稳步走高，主要是由于需求增长将略超过供应增长。与石油和煤炭相比，天然气是更清洁的能源来源。由于天然气属于更低价、更清洁的能源，美国业界目前正在经历能源消费的转变。同时，能源生产商开发出口和液化基础设施。因此，美国向欧洲和亚洲出口天然气的能力将不断提升。因此，美国的天然气价格将会上涨，目前接近4美元/百万英热单位，向欧洲和亚洲出口的天然气价格目前接近13-15美元/百万英热单位。
贵金属
我们预期金价将在企稳后继续上行。危机背景下的避险情绪高涨，致使金价过度上冲，金价的近期下跌反映了一个调整过程。该调整会在几个月内完成，此后金价将稳步上升。其原因除了全球流动性泛滥，主要来自于结构性因素。
·新兴国家对储备资产多元化的强劲需求，以及全球层面上黄金有限的供给水平，从而形成了对价格的结构性的需求支撑。根据国际货币基金组织的统计，新兴国家外汇储备占全球70%，黄金在新兴国家的总储备中占比不足5%；而黄金在发达经济体的总储备中占比接近23%。新兴国家储备的多元化向黄金倾斜成为一种必然。首先，这些国家必须要降低对于国债的敞口，尤其是对于美国国债，以减小围绕着这些资产不断增大的风险。其次，发达经济体的货币相对于新兴国家的货币持续贬值，因此，新兴国家需要降低对于这些货币的敞口。第三，积攒更多的黄金，也能在货币政策取向方面获得更高独立性。
·新兴国家日益增长对于黄金首饰的需求也是一个将对价格形成长期支撑的结构性因素。在中国、巴西、印度等国日渐重要的中产阶级，和这些国家中迅速增长的人均支出，将持续增强对于黄金首饰的需求。
基础金属
2013年下半年基础金属价格应会反弹，得益于中国开发的多个基建项目。但是由于中国经济面临结构性改革，以及欧洲面临的诸多困境，这次反弹相较于之前实施超大规模的经济刺激计划后的反弹相比应更为温和。我们总体上预计基础金属价格将回到与2012年年初类似的水平，其特点是在欧洲主权债务危机恶化之前保持稳定增长。
粮食价格
粮食价格应成为当前流动性过剩的主要受益者，原因是中国的结构性改革将支持个人消费，这一领域的全球保护主义应继续保持积极势头，在防御性的环境下消费领域仍将有突出表现，这一类别并不担心产能过剩问题，与中国基础金属的情况相同。因此我们预计，未来几个月联合国粮农组织粮食价格指数将继续保持相同的趋势。
全球风险的全景
全球流动性过剩的背景通常伴随着波动性水平不断上升。我们确定四类风险。集中在日本方面的风险可能并不是最严重的。欧洲的尾部风险仍较为明显。未来几年政治风险将继续发挥重要作用。新兴国家的泡沫风险将会增强。我们将确定最易受过热形势及其市场突然陷入调整影响的国家。
日本方面的风险
导致日元贬值急剧程度超过预期的恶性循环仍完全有可能通过下述步骤成为现实，从而导致日本的风险显著上升。当前的政策组合将在2013年产生积极效果，但中期来看，这将最快在2014年第一季度和第二季度，日本的经济政策可能会显现出在应对通胀或支持增长方面的局限性。鉴于国际投资者对此种方式失去信心，以及公共债务水平过高，可能对日元构成进一步的下行压力。特别是这是由于美国从2014年第一季度起逐步退出非常规货币政策，导致美国利率逐步上升，这将加剧日元的下行影响，日本央行将考虑部分上调利率。利差交易策略将迅速形成。利率上涨可能会严重损害日本各银行的资产负债表，这些银行对日本政府债券的投资巨大。由于日益鼓励日本个人减少储蓄，并因此卖出债券为自身的退休生活提供资金，日本政府债券的下行压力可能会上升。银行体系面临的诸多困境将转化成信贷状况趋紧，从而在债券和股票出现调整之后，对消费及个人贫困化产生不利影响。仍有可能在全球层面看到日元盛行。这也是为什么我们短期通看好日本，中期建看空日本。
美国和欧元区的尾部风险
最糟糕的是欧元区。在塞浦路斯危机的压力下，欧洲各国政府再次表明维护欧元区统一的决心。与爱尔兰和希腊的情况类似，欧洲央行提供的流行性救助，这在说服塞浦路斯政府不要考虑退出欧元区方面发挥了非常重要的作用。若缺少此种流动性救助，银行体系将会崩溃，并严重危害这个小国的宏观经济形势。正如欧洲央行理事会主席德拉吉数次强调的那样，欧元区的系统性风险仍在可控范围内。欧洲稳定机制-直接货币交易框架将在数月内全面运行。这成为应对欧元区国家或任何大型银行机构破产的安全保障。尽管有此种稳定框架及保持欧元区统一的政治意愿，但尾部风险依然明显。鉴于2013年3月失业率上升至12.1%所体现的宏观经济环境恶化，紧缩政策将趋于缓和，这是因为民众的不满使政治家的压力不断扩大。希腊和意大利的选举结果折射了这种日益高涨的不满情绪。西班牙、意大利、法国或希腊的社会环境可能很容易恶化。默克尔和奥朗德在财政政策方向上的意见分歧，可能成为欧元区保持统一的制度障碍。银行业联盟计划可能受到危及，银行业体系的稳定性可能依然脆弱。此种风险依然存在，原因是欧洲央行不会对欧元升值的不利局面采取干预措施。由此导致竞争力丧失，加之紧缩政策延续，这些肯定会扼杀经济复苏的希望。在极端情况下，可能会促使欧元区某个国家退出欧元区，由此造成全球金融市场的剧烈动荡。这是为什么我们建议在短期内做空日本风险（通过购买提供保护的信用违约互换）并在中期内看多日本风险。
美国方面，政府将在今年夏季之前获得资金。美国债务上限问题谈判的截止日期已经被推迟到2013年5月19日，此后一两个月可能会实施临时融资措施，政府资金来源获得保障的时间最长将延续到2013年9月。同时两极化非常严重的国会极有可能无法就稳定美国债务达成两党一致同意的解决方案。但是我们仍认为出现政府关门的可能性很低，因为这将严重损害美国经济。但是美国债务评级再次下调的风险依然很高。
全球政治风险
近期地区政治环境明显带有全球政治风险不断上升的特点。从美国选举、欧元区分裂、南美保护主义抬头到亚太地区领土主权冲突不断，政治风险水平创下自上世纪90年代以来的最高。政治风险包括几个方面。战争风险、恐怖主义风险、叛乱风险、罢工风险，这些风险是最显而易见的风险，主要存在于非洲和中东。近期南美的国有化、保护主义措施、没收等政治干预频繁增多，主要原因是政府向全体民众重新分配经济蓬勃发展利益的意愿增强。主权违约风险目前主导欧洲政治议程。法律和监管风险可能与新形式的保护主义有关。受到国际社会谴责的与洗钱和恐怖主义有关的外汇转移风险耗费了国际银行数十亿美元。尽管在一定程度上出现与欧洲主权债务危机趋于稳定有关的好转迹象，但全球政治风险仍居历史高位。
新兴国家的泡沫风险
全球流动性过剩的背景形成了数波受到新兴国家更高回报吸引的热钱涌入。印尼（房地产泡沫）、泰国（消费贷款泡沫）、菲律宾（房地产泡沫）和马来西亚（个人债务泡沫）等一些国家出现不同的泡沫情况。新兴经济体将不得不采取资本控制措施，避免其经济动荡。为确定泡沫形式及泡沫破裂的任何可能性，我们提出建立全球层面热潮期和恐慌期的指标。该指标表明标准差和DataStream全球股价指数（涵盖所有行业）增长的平均相关性。该指数趋同于1时，表示全球投资者的风险偏好升高，这是因为指数回报以类似于波动性的方式上升。该指数在1附近保持稳定时，表示处于投资热潮期，产生较高回报，但也形成泡沫。该指数在-1附近保持稳定时，全球投资者随着波动性的不断上升进行抛售，表明风险规避情绪非常浓厚。我们对新兴国家的特定部分进行同样的计算，并计算出与全球指数的差距，从而确定情绪最活跃的地区。东南亚实际上是信心最强的地区。这意味着该地区的前景非常乐观，但泡沫可能性也更高。不过该地区的热情目前似乎还未达到历史高点。
小结
国际投资者亟需制定相应战略以应对全球货币战。
·资源的国别配置。短期内偏好日本以及大宗商品出口国家；中期内低配与日本经济结构相似的国家，看好金砖国家。
·货币策略。基于日元的利差交易会使澳元、新西兰元与冰岛元受益。
·债券和股票策略。加拿大、澳大利亚和欧洲核心国家的国债证券将受益于日本投资者对收益率的渴求。新兴市场债券和股票、高股息股票、高收益率债券和全球的公司证券将表现出色。
·大宗商品策略。大宗商品价格将会攀升，但涨势较为温和，金价将会在企稳后继续呈上升趋势，农产品也将表现超越大市。
·全球风险全景。主要风险将存在于日本以及容易引发泡沫的东南亚国家。
