文/贺学会
近期中国股票市场的表现令人扼腕叹息。叹息的不仅仅是市值的迅速消失，还在于整个市场缺乏理性的思考。大多数人都倾向于为各种言论贴上“爱国”或者“卖国”的标签，而置发言人的出发点于不顾，从而使整个市场充斥着对立的情绪。这种现象不仅发生于普通股民之中，笔者作为金融学专业的教学科研人员，在自己的朋友圈、同事圈、同行圈中，也都充斥着这样的声音，让人不禁悲从中来。
我不仅对中国的股票市场感到失望，更对中国金融界人士的基本金融素养和职业精神感到悲哀！我知道自己写这样一篇文字会招来很多的指责和唾骂，但出于知识分子的良知，我还是决定公开自己的想法。
一、为什么不能有政策牛？
此轮牛市被贴上了“政策牛”、“国家牛”、“资金牛”等美丽的标签。实际上，国家并不具备这种能力，能够完全操控股票市场。如果说国家牛成立的话，那只是因为国家的需要正好吻合了市场的走势本身。本轮牛市启动之际，中国股票市场已在低位徘徊数年，主板市场平均市盈率已低至10倍左右，本身已具备投资价值。因此，无需贴上“政策牛”、“国家牛”、“改革牛”的标签，市场也会逐步上扬。而且，如果我们不贴上这样的标签，有关部门不往里面吹气，我们所期待的“慢牛”就已自然形成。
然而，政府“闲不住的手”却使之无法甘心做一名旁观者，为了体现自己的超强能力，有关部门就鼓足了劲往里面吹泡泡。市场从2000点涨至4000点，此时如果出现有效调整，市场应该还具备进一步上攻的能力。然而，有关部门居然明确指出：4000点是牛市新起点，从而将市场的自然调整扼杀于摇篮之中。这是政府给出的明确信号，号召老百姓入市炒股，从而为后面的救市舆论绑架埋下了伏笔：作为具有公信力的政府，既然你明确号召我入市，就应对我的盈亏负责！
为什么此种“政策牛”无法成立？
一个简单的逻辑是：本轮牛市滋生于实体经济疲软；疲软的经济不支持股票市场走“快牛”和“疯牛”，人为制造的“快牛”只会给做空者提供更好的做空机会和更大的获利空间。因此，“政策牛”自己就为自己准备好了掘墓人，从而埋下了失败的种子。
二、为什么救市措施无法见效？
市场一回调，大家就呼喊着要“救市”。而且这些人往往言之凿凿，中国国情、外资阴谋、卖国内奸等各种舆论甚嚣尘上，谁不同意他们的观点，就斥之为“卖国”。笔者险些就被身边的友人贴上这种标签。
首先，应该说，此轮牛市退去后，投资者要求“救市”，具备一定的逻辑上的合理性。原因在于政府事前曾以某种方式（如证监会主席中央党校演讲、人民日报舆论等）告示投资者市场存在“改革牛”和“国家牛”，既然我响应你号召入市，你理应对我负责。但遗憾的是，此种逻辑事实上并不存在。除了部委领导将自己的身份降格为“证券分析师”确有不妥外，政府事实上从来没有为股票市场作真正的背书，投资者据此入市，应该风险自负。
然而，我们为什么看到一轮一轮的救市措施屡战屡败呢？原因很简单：所有的救市措施都是以公开告示为特征的。说白了，你的策略是公开的，如果投资者信了，市场必然高开，从而提供更好的做空机会；如果投资者不信，则市场走低，给做空者提供了更好的理由。因此，公开策略注定要失败。事实上，即使投资者相信救市有效，股票价格被推高，结果是什么呢？无疑，每一个被套的投资者其实都在寻找机会做空（平仓），从而内在存在股票再一次探底的动力。唱多的人，其实都只不过在为做空寻找机会而已！
那么，这种以告示为特征的救市策略如果继续进行下去，是否最终会见效呢？答案是肯定的，那就是当市场风险消化得差不多的时候，市场本来也应该企稳了，此时给市场打一针强心剂，市场可能会马上雄起。此时，市场上升其实还是源于市场自身的内在要求，而不是政府救市所致。也就是说，政府救市看起来是有效的，实际仍然是无效的！
更何况，以所谓“严惩做空者”、停止IPO甚至不惜毁约退回IPO申购款等破坏股票市场基本规则的手段来获取告示效应，无异于饮鸩止渴，缘木求鱼！动辄“绞杀空头”、限制开仓，毁灭的不仅仅是市场的基础设施和基本制度，更是对股票市场和衍生品市场投资者信心的长期打击！今天能绞杀空头，他日则完全可以以同样的手段和方式绞杀多头！一些知识分子明知此种做法长期为害甚大，却依然叫嚣支持此种做法，其意无非是维护自己账户里的市值，如再套之以“国运”的借口，则不是专业能力问题，也就超出了我们评论的范围了。
那么，如果政府确实观察到经济中存在着系统性风险的可能性，应该如何救市呢？假如政府不管出于何种原因决定救市，政府应该闭门召开秘密会议，制订完整的战争计划，然后选择合适的时机伏击市场空头。当空头砸盘无法得到应有的效果时，市场自然会凝聚信心，从而走出反弹甚至新高行情。这也是1998年香港金融保卫战伏击索罗斯的基本战法。
三、为什么全国人民都有一颗“中国心”：散户无法做空是股票市场稳定的大敌
此次政府的救市行动，在很大程度上是被舆论绑架的，因为股民表现得空前的团结，大家都有一颗“中国心”。凡是支持救市的就是“爱国”，反对救市的就斥之为“卖国”。股票市场向来有多头和空头之分，为何会出现此种情况呢？原因很简单：普通股民没有做空的意识，也没有做空的工具。因此，普通股民参与股票市场，只能有一个方向，就是做多！
我们的监管理念有一个根本性错误：将监管者自己看成是家长，将股民看成是孩子。监管者总认为投资者不成熟，不适合有风险的工具，只适合最简单的工具。因此，融资融券我们设置很多限制条件，股指期货设定资金门槛，ETF期权更是限制花样百出。这样带来的后果是：第一，散户无法做空，无法进行有效的风险对冲，当股票市场出现风险，特别是跌停板和停牌时，散户完全只能坐以待毙！第二，因为无法做空，散户就成为一个整体做多群体，当市场下跌时，散户就无法集体接受亏损的结果，认为亏损是制度造成而不是自己的投资判断失误所致，再加上法不责众的思想，散户就可以制造舆论压力绑架政府、要求救市了。如果再有几条人命，这种要求就更加合理而肆无忌惮了！
另外一个“保护投资者”的制度是停板。我们以为，停板可以限制当天的涨跌幅度，从而使市场更趋于理性。殊不知，停板是一个毁坏基本自由市场精神的制度。试想，如果一家公司突然有一天公布一个特大利空，公司可能面临破产，此时股民将被迫低位出售股票。假如当前股票价格为50元，因重大利空，股民判断公司破产的情况下，愿意以20元的价格出售该股票。此时出现什么情况？交易所说：对不起，只能卖45（允许下跌10%）。如果投资者集体预期公司破产可能性大，则该股票只能无量连续跌停，投资者完全没有机会以更低的价格卖出。此时，市场沦为一个完全无法交易的市场！
我在课堂上一直说：在允许公司破产、壳资源没有实质价值的市场条件下，停板制度将是一种人为的制度灾难！当下，投资者已经感受到连续跌停无法出局的制度缺陷。人为的制度干预终究酿至苦果！
四、停牌能解决问题吗？
不能不承认中国人民的伟大智慧！股票下跌有一个办法可以解决：停牌！网络上更绝的解决方案（段子）是：停电！好一个标准的“掩耳盗铃”！曾经以为掩耳盗铃只是一个寓言，没想到今天的中国股市真有一个可以与之媲美的故事：停电止跌！
停牌、停电能解决股票市场下跌的问题吗？当然不能，只能导致市场信心的下降。而且，因制度缺陷而导致的流动性缺乏，如果进一步导致投资者亏损，将给予投资者进一步绑架政府的口实！可以预见，投资者如果出现重大亏损，或者融资交易暴仓后却无法平仓，投资者将会归咎于此种制度缺陷所致的流动性匮乏！
五、简短的结语
此轮牛市及其快速消亡的过程，暴露了中国股票市场制度建设的诸多缺陷。政府行为中所体现的诸多问题，值得我们深入反思。
理性的思考告诉我们，以下几点必须在今后的制度建设中予以完善：
第一，不能以破坏制度和规则的方式来维护市场价格。制度和规则是市场的基础设施，也是30年来改革的成果，如果可以随意践踏，则中国的改革前途堪忧！券商随意拿出15%的资本金救市，请问经过股东同意了吗？资本金是否可以如此随意支配？基金承诺仓位不低于一定百分比，请问这是你们家的钱吗？基民的钱是用来救市的还是用来赚钱的？股指期货从来就有多空两个方向，凭什么把做空者定义为“恶性的”？做多赚来的钱和做空赚来的钱，是否在高低贵贱之分？如果无人做空，你做多跟谁做？这些都是最基本的制度逻辑，不容践踏！
第二，必须改变家长式的监管理念。证监会不是家长，并不比市场聪明，要将平等的交易权作为最基本的投资者权利交给市场。迅速推出更加便利的融资融券机制，切断不规则的场外配资；扩大融资融券范围和标的；推出mini股指期货合约，让所有投资者平等地参与股指期货交易，平等地享有做空权利。同时，在市场规模日益扩大、市场主体逐步多元化的情况下，必须在引入熔断和冷却机制的前提下，放弃人为限制流动性的涨跌停板制度。
第三，继续坚定不移地推进市场化改革。此次风波很可能被解读为市场化IPO的后果，然而事实却与此相反。此次事件实质是逆市场化、行政干预的产物。为使悲剧不再重演，必须坚定不移地推进市场化改革，特别是注册制改革。
第四，全民理性思考股票市场的一些基本理论。例如，做空有原罪吗？浑水公司对股票市场是正能量还是负能量？研究表明，解除做空限制会提高股票市场定价效率。道理不能理解：浑水公司专门寻找那些具有显著缺陷或误导性披露的公司并空之，相当于是股票市场中的打假机构，是资本市场中的“警察”，专门抓坏人的，怎么会是负能量呢？中国应该鼓励这样的机构，这个市场才是一个健康的市场！
今当远离股市，临表涕零，不知所言。
（编辑：谢凤）
