中国社科院世界经济与政治研究所副研究员 张明
2012年2月，中国人民银行调查统计司课题组发布了一份名为《加快资本账户开放条件基本成熟》的研究报告，引发了各界高度关注。该报告首先提出为什么目前加快资本账户开放的条件已经基本成熟的三条理由：资本账户开放总体利大于弊、符合中国经济发展内在要求、开放后风险基本可控；随后提出了进一步开放资本账户的短期（1-3年）、中期（3-5年）与长期（5-10年）政策建议。
这份报告提出的关于继续推进资本账户开放的路线图并不激进，符合市场预期，笔者也对此表示认同。但该报告提出目前应该加快资本账户开放的三条理由，笔者认为有值得商榷之处，故在本文中展开讨论。
一
该报告认为资本账户开放总体利大于弊的主要理由包括：资本账户开放有利于经济发展，而资本管制会扭曲市场行为，并且管制效果有限。这个判断是大致正确的。笔者也认为，中国彻底开放资本账户是中国经济崛起与全球经济金融一体化的大势所趋，历史潮流终究不可阻挡。然而，当前并非是中国政府加快资本账户开放的良机。
从外部环境来看，欧债危机尚未结束，全球金融市场依然动荡不安，美欧日等发达经济体的经济增长未来几年内将持续低迷，发达国家央行集体实施的零利率与非常规货币政策造成全球范围内流动性泛滥，包括原油与大宗商品在内的资产价格大幅振荡。正如世界银行与国务院发展研究中心最近发布的《中国2030》报告所指出的，未来五年是中国经济面临的外部环境最为危险的时期。
从内部环境来看，中国经济的趋势增长率正在下降，人口老龄化、经济货币化（M2与GDP比率接近200%）、产能过剩、资源与环境约束等导致旧的增长模式难以为继，房地产市场成交量下滑可能导致的房地产投资下滑、地方投融资平台坏账风险凸显以及外需萎缩成为中国经济短期增长的三大风险，更重要的是包括利率与汇率在内的各种要素价格依然存在扭曲。中国政府要在保增长、控通胀的同时加快结构调整，绝非易事。
将外部环境与内部环境结合起来，笔者不难判断，最近几年内中国可能面临短期国际资本大进大出的风险。一方面，一旦中国经济增长前景转弱、人民币升值预期逆转，或国际金融危机加剧、国际机构投资者重新去杠杆化，则中国可能面临大规模资本流出；另一方面，一旦中国经济完成软着陆、人民币升值预期再度增强、股市进入新的牛市，或国际金融危机减缓、国际机构投资者继续杠杆化，则中国可能面临大规模的资本流入。短期国际资本的大进大出将给中国经济造成显著不利冲击，例如资产价格剧烈变动、增大央行冲销压力或者造成本币贬值预期等。在这一背景下加快资本账户开放，无异于“开门揖盗”或“与虎谋皮”，并非明智之策。
所谓“当前中国正处于资本账户开放战略机遇期”的判断，笔者不敢苟同。事实上，正因为近年来全球短期国际资本流动频繁、波动性与破坏性极大，就连一直以来支持资本自由流动的IMF就一反常态，表示资本账户管制应该进入新兴市场国家管理异常资本流动的工具箱，与宏观经济政策、宏观审慎管理等工具一起使用。当其他新兴市场国家都在收紧资本账户管制，而中国却如果反其道而行之大开资本账户之门，其后果可想而知。
当前国内外用来支持加快资本账户开放、上述报告中也提到的一个理由是，当前中国资本管制效力不断下降，既然管不住，那还不如开放。然而，根据国家外汇管理局国际收支分析小组最近发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》，“为防范跨境资金流动风险，2010年11月以来外汇管理部门按照国务院部署，疏堵并举、区分重点、多管齐下、综合施策，有效抑制了各种投机套利资金流入”。这岂非相互矛盾吗？其实，近年来大多数针对中国资本账户管制的实证文献均认为，尽管资本账户管制的效力在逐渐下降，但迄今为止中国的资本账户管制是大致有效的。针对央行报告中境内外企业通过对外贸易中的转移定价来逃避资本账户管制的行为，其实中国政府在2008年第二季度推出的由商务部、外管局与海关总署之间实施联网核查的制度，就能很好地甄别通过贸易转移定价渠道流入的热钱。这说明，只要中国政府高度重视管理短期国际资本流动的重要性，通过一些制度创新，笔者还是有能力加强资本账户管制的效力的。
二
该报告认为资本账户开放符合中国经济发展内在要求的主要理由为：中国资本账户开放已经取得较大进展，资本账户开放有助于中国企业对外投资、并购国外企业、获取技术、市场与资源便利、提高中国企业可持续竞争能力，此外还有利于促进人民币国际化与中国经济结构调整。对此笔者的评论是：
第一，正如该报告所言，在IMF关于资本账户七类40项的划分中，中国目前基本可兑换的有14项、部分可兑换的有22项、不可兑换的仅为4项（主要集中于资本与货币市场工具交易以及衍生品交易）；2002年至2009年期间，中国共出台资本账户改革措施42项，上述数据恰好说明了中国过去10年资本账户开放的速度并不慢，以及中国目前的资本账户其实已经比较开放了，为什么笔者还要在国内外经济环境不确定性都在增强的背景下继续加大开放力度呢？尤其是考虑到目前管得比较严的都是风险最高的项目？
第二，当然，鼓励中国企业对外投资、并购国外企业、获取技术、市场与资源便利在目前是非常必要的，这既有利于增强中国企业的国际竞争力，也有助于降低中国的国际收支双顺差以及缓解外汇储备的累积。然而，中国企业对外直接投资，其实可以说是当前中国资本账户中已经基本上开放的项目，当前的资本账户管制完全不对中国企业的国际化行为构成实质性障碍（只需通过真实性审核）。
第三，资本账户开放的确有助于促进人民币国际化，但问题在于，促进人民币国际化不应该成为当前中国政府的主要目标。 国际金融的历史表明，货币国际化与其说是政策推动的结果，不如说是市场选择的结果。人民币成为国际性货币，必须建立在中国未来20年的经济可持续增长与金融市场可持续发展基础上。因此，中国政府当前的最重要任务应该是加快国内经济结构调整以及促进国内金融市场改革。
那么，资本账户开放能够促进国内经济结构调整吗？笔者认为，至少，资本账户开放对国内经济结构调整的重要性，远远不及国民收入的初次分配与再分配改革、包括利率与汇率在内的要素价格市场化改革，以及打破国有企业垄断、向民间资本开放国内服务业。资本账户开放对经济结构调整的意义可能仅在于通过引入竞争来倒逼改革。然而，倒逼可能有好的结果，也可能有坏的结果。如果倒逼能够促进中国政府加快利率与汇率机制改革、促进民营企业发展，这自然是好的结局。而如果倒逼的结果是外国投资者在中国国内赚得盘满钵溢，并与国有企业联手压制了民营企业的成长空间，这当然是笔者不愿意看到的。
在促进国内金融市场改革方面，通过开放资本账户来引入外部竞争固然是重要的，但更为重要的是，金融市场的对内开放必须早于对外开放，否则中国民间金融机构将永远没有发展壮大的那一天。对金融市场改革而言，放开利率管制、降低对民间金融机构的准入限制等措施尤其重要。
三
该报告认为资本账户开放后风险基本可控的主要理由为：资本账户开放的前提条件并非资本账户开放成败的决定因素；中国经济部门资产负债表健康、金融体系稳健；资本账户开放与金融稳定之间没有明显的相关性。
报告认为开放资本账户的四大前提条件是宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足与金融机构稳健，并指出这些条件并非决定资本账户开放成败的绝对因素。诚然，中国目前至少满足条件一与三，而且金融监管的完善程度与金融机构的稳健程度是难下绝对判断的。之后，报告又提及开放资本账户不能等到利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，这意味着报告也将后三个方面视为开放资本账户的前提条件了。
笔者认为，中国开放资本账户最重要的三个前提条件是，利率市场化、汇率市场化以及向民间资本广泛开放金融市场。如果在利率与汇率依然存在管制的前提下全面开放资本账户，就无异于向国内外投机者大开机会之门，结果将造成国民财富的严重损失。报告提到，“如果要等待利率市场化与汇率市场化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机”。这意味着作者认为利率与汇率的市场化注定是个长期过程。其实，1994年初汇率市场并轨的成功经验显示，人民币汇率的市场化并非不能在短期内完成。或许，利率与汇率市场化改革迟迟不能取得长足进展的根本原因是受到诸多强势利益集团的反对，而开放资本账户与推进人民币国际化却不会触动重要的利益集团。然而，改革走到今天，再一味的避重就轻，承担的长期成本可能是巨大的。
的确，与很多发达国家以及新兴市场国家相比，中国政府、金融机构与居民的资产负债表是相对健康的。但与此同时，笔者也要看到自美国次贷危机爆发以来，这几个部门的资产负债表都有所恶化的事实。一线城市的高房价、地方投融资平台的巨额债务以及人民币理财产品的火爆，未来都可能造成金融机构的不良贷款，并最终演变为政府的财政负担。随着中国经济潜在增速的下滑，过去很多被隐藏起来的问题，未来都将逐渐浮出水面，对此笔者不能掉以轻心。
报告还指出，“资本管制是一项长期制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施”。这个判断是有问题的，资本管制的最大作用恰好在于抑制短期国际资本的大进大出对本国宏观经济与资本市场造成的冲击。从近年来国际经济学界与IMF针对资本账户管制的一系列最新研究来看，资本管制措施恰好应该是弹性的，而不宜固化。一国政府应该针对短期国际资本流动趋势，灵活地采用价格型措施与数量型措施来管理资本流动。资本管制应该与宏观经济政策、宏观审慎监管相互配合，成为管理短期资本流动的“三位一体”式监管工具。
总之，笔者认为，在当前不太有利的国内外经济环境下，中国政府的政策重点应该在于在保持经济适度增长与物价相对稳定的前提下，加快经济结构调整，通过调整国民收入的初次分配与再分配、国内要素价格市场化改革与打破垄断、开放服务业来实现中国经济由投资与出口驱动向国内需求拉动的转型。在国际环境动荡、国内经济转型的背景下，保持适当的资本账户管制，不仅不是“延误改革时机”，而是在努力延长改革的时间窗口。中国资本账户开放的渐进式开放已经取得了显著进展，未来的资本账户开放仍应谨慎从事。笔者很欣慰地看到，央行报告最后一部分给出的，依然是一个相对稳健的资本账户开放时间表。
