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货币政策与经济增长丨访诺奖得主克里斯托弗•西姆斯


 

2011年,美国经济学家克里斯托弗•西姆斯(Christopher Sims)和托马斯•萨金特(Thomas Sargent)因对“宏观经济因果关系上的实证研究”的贡献,共同获得当年的诺贝尔经济学奖。

 

克里斯托弗•西姆斯的一个重要贡献是关于向量自回归模型在宏观经济理论和实证领域的应用。1980年,他提出了向量自回归模型(VAR),采用非结构化方法,把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数,建立各个变量之间关系的模型,从而摆脱结构性计量模型的诸多限制。自从提出该方法后,向量自回归模型迅速成为宏观经济实证研究的重要分析工具。

 

此外,克里斯托弗•西姆斯使用该方法对宏观经济进行了大量研究,尤其是经济政策对各种宏观经济变量——诸如GDP、通货膨胀、就业与投资等的作用和效果。在宏观经济领域,要想理清复杂的因果关系并不容易。克里斯托弗•西姆斯的理论和实证研究成果使得他对美国经济政策具有相当的影响力。他1988年成为美国文理学院院士,1989年被选为美国科学院院士,现在普林斯顿大学担任经济学教授。

 

不久前,克里斯托弗•西姆斯访问中国,《中国经济报告》记者就货币政策及其对经济的影响、货币政策有效性、中国货币政策等一系列问题对他进行了专访。

 

“钱”究竟是什么

 

中国经济报告:你曾表示,所有资产都可以在某种程度上视为“货币”。如何理解这一观点?

 

克里斯托弗•西姆斯:举个例子,我在中国期间,身上只有很少的人民币,也没有人民币银行账户和信用卡。要是在过去,这就意味着我在中国没有钱,但现在不同了。我有美元账户,我可以在自动取款机上通过visa借记卡换取人民币,甚至可以直接用美元账户支付。这就是由于科技进步,过去的非流动性资产变得具有流动性了。

 

当然,美元也是货币的一种,你可能会认为它不具有代表性。那么换成一张智慧卡或智能手机APP帮助我直接支付人民币账单呢?这其中可能包含了两笔交易——卖出美国债券并兑换成人民币——这些交易如今都可以即时完成。所以,任何可以用来结账的资产都应该视作货币。也就是说,随着技术进步,各种类型的资产都将有可能用来结账,成为货币。

 

中国经济报告:资产的货币化特征是否会对流动性相关问题的判断产生影响?

 

克里斯托弗•西姆斯:首先,具有货币化特征的金融资产的定价是一项挑战。由于资产更具流动性,期限贴水就变得不再那么重要。

 

其次,信贷风险需要关注。很多人认为,流动性会帮助赶走信贷风险,只要还具有充足的流动性,资产就可以从风险投资中撤出。但是,流动性并非确定的,我们也无法预测其何时发生变化以及会产生何种影响。例如担保抵押债券在金融危机前基本上等同于货币,在危机发生后却像琥珀中的昆虫难以变现,而且伴随着价值缩水。

 

再次,当所有的资产都具有高流动性,那些长期资产也不会支付太多利息,收益率曲线就变得平坦。这就导致一些追逐高收益的人转向房地产这类不动产或是垃圾债这类高风险资产。

 

对货币政策而言,大多数的货币政策是基于基础货币,但在流动性泛滥的情况下,基础货币和其他类别的流动资产难以区分,这会导致一系列问题。

 

中国经济报告:比如导致危机的爆发?

 

克里斯托弗•西姆斯:的确有这种可能。比如正常情况下,当我去商店购买三明治,我只能使用现金、支票或信用卡支付。很多年前,我家附近的一家小杂货店允许当地顾客记账,即使没有现金或信用卡也能买到东西,店主记录下来你买的东西,你可以一周以后一起付钱;而在大型超市或在机场饭店,我并没有熟识的人,就不可能赊账。熟人之间的信用发挥着作用,金融风险得以控制。

 

但随着金融不断发展,杂货店赊账逐渐演变成现金或信用卡交易,这样就不再要求店主足够了解我,交易量得以成倍增加。同时金融中介机构也随之产生,专门评估信用风险,并将流动性低的资产(如银行贷款)转化成流动性高的资产(如支票账户或借记卡账户),越来越多的资产具有货币属性。大量资产在互不相识的人之间自由流动。

 

对于那类被广泛认为标准化和低风险因而得以迅速普及的资产,尤其是购买者不需要进行详细的调查,一旦产生任何些许怀疑的话,流动性危机将会发生。当人们认为一些银行可能会破产时,银行存款有可能发生流动性危机。流动性危机同样会发生于银行间拆借市场。这种危机可能将危害经济增长,至少短期影响很明显,金融活动则又退回到个人信用的形式。

 

中国经济报告:发生流动性危机时应该怎么做?

 

克里斯托弗•西姆斯:如果现在看起来有问题的资产实际上是健康的,大型机构则可以通过大量购买这些资产以恢复流动性。当然这是有风险的,因为可能没有利润。如果认购数量有上限,无法阻止资产价格下降,还将产生巨大的亏损,并将危机传导至金融中介。

 

最佳的最后贷款人是中央银行。显然,私人部门不适合承担这项工作。它们更有可能的是在最后借款人的主导下,参与购买资产,形成有组织的合力。金融中介机构也不会承担这项工作,因为它们可能获得的收益无法和面临的风险相平衡,虽然阻止市场流动性枯竭所带来的社会利益相当大。

 

中央银行的优势在于不可能破产,因为它的负债端的存款只需要用货币进行偿付,而货币是可以印刷的。虽然货币会贬值,只要政府发行的债券有财政盈余作支持,货币就不会贬值到一文不值。对于中央银行的存款和货币,也不会有人怀疑其流动性。通过用它的负债或发行国债替换那些面临破产的资产,中央银行比其他任何私人机构更能发挥作用。

 

中国经济报告:中央银行在行使最后贷款人职能时应注意哪些问题?

 

克里斯托弗•西姆斯:中央银行要想成为一个有效的最后贷款人,必须具有迅速进入流动性枯竭的市场、购买资产或向市场参与者提供贷款的能力。而这些能力有可能被滥用,实际在历史上就曾多次出现了滥用的情况。

 

价格水平如何决定

 

中国经济报告:货币主义和新凯恩斯主义对于价格水平决定这个问题存在分歧,你是价格水平的财政决定理论的支持者。这个理论的现实含义是什么?什么样的政策才有利于价格水平的稳定?

 

克里斯托弗•西姆斯:货币主义认为,货币余额和货币需求决定价格水平。新凯恩斯主义则认为,如果考虑到在现实经济中政府发行了大量名义有息债务,财政预算约束就成为决定均衡条件和价格水平的关键因素,那么税收等财政因素对价格水平的影响程度就要超过货币供求的因素。对于政策制定的意义就是,债务余额所需的利息支出要和未来税收支持债务的预期相匹配。

 

中国经济报告:什么样的政策才有利于价格水平的稳定?

 

克里斯托弗•西姆斯:一旦我们认识到财政平衡与货币供求平衡同样重要时,就需要重新反思货币政策。当中央银行对流动性成本的影响不足时,政策制定者面临的问题是如何影响其他流动资产的投资收益,财政部门和央行需要共同寻找新的传导政策,让市场上充斥的不再都是储备货币,而是各种各样类型的流动资产。

 

中国经济报告:很多央行会制定通胀目标,你曾质疑其有效性,为什么?

 

克里斯托弗•西姆斯:通胀目标只有在货币政策能够真正控制价格水平时才有效。如果在一个糟糕的财政环境下,货币政策可能没有办法决定价格水平,那么宣布通胀目标可能会让情况变得更糟。因为你宣布了一个无法实现的通胀目标,这只会破坏政府的信用。

 

像美国公布通胀目标的意义可能更多在于透明。央行要设置通胀目标,就不得不对未来可能的通胀水平及产出进行定期预测,并对当期是否实现目标作出解释,阐述在何种情形下预测具有不确定性。这些关于经济走势和央行政策倾向的定期报告比单纯实现通胀目标更有意义。但是,央行不设定通胀目标也能做到上述内容。

 

反思货币政策

 

中国经济报告:你曾经说,没有明显证据显示货币政策对经济周期的形成具有十分重要的作用,1960年以来美国货币政策的变化对其产出和价格的影响有限。为什么货币政策对经济运行和稳定的影响小,经济周期波动更多是源于非货币因素吗?

 

克里斯托弗•西姆斯:我的观点是,货币政策对经济周期的影响不如很多人所想的那么重要。在20世纪70年代,货币学派的观点是:大部分的经济周期波动是不必要的,因为经济周期是不稳定的货币政策导致的,而保持稳定的货币增长,将有助于熨平经济周期波动。但通过我们对波动的原因进行分析,我们发现上述货币学派的观点在20世纪70年代是不适用的,放在现在也不对,不能将任何一次衰退完全归责于货币政策。绝大多数的货币政策实际上是对经济运行状况的回应,所以不可能是因为货币政策的波动产生经济周期。而且货币供应本身是一个接近随机的轨迹,无论是现在还是过去,都很难去预测货币供应的变化。当然,如果货币政策不稳定或者无法预测,将会对经济运行产生极大的不良影响,这种情况在一些国家也曾经发生过。

 

中国经济报告:财政政策会影响货币政策的有效性吗?

 

克里斯托弗•西姆斯:财政政策通常会涉及到对利益优势的争夺,因而应该与货币政策制定机构相隔离。但当货币无法与其他资产相区别,不可能有独立的货币政策和财政政策。因为财政政策本身就涉及发行类货币的资产,对货币政策将产生影响。

 

为不断增长的经济体供应货币可以产生铸币税的收入。对于低通胀率的国家而言,这对国家财政收入是一定的补充;但对于高通胀率的国家而言,这项收入要大得多。如果铸币税变成财政政策的一部分,恶性通货膨胀就有可能发生。

 

中国经济报告:应如何保证央行的独立性?

 

克里斯托弗•西姆斯:对央行保持独立性的问题存在一些误解。在20世纪初,一些拉美国家出现了高通胀的情况,因为它们的中央银行为扩张政府债务提供了低利率。考虑到中央银行会受到来自财政部门的压力,一些人认为,中央银行的独立性体现在中央银行和财政部门的无关联以及禁止财政赤字货币化。这种观点的问题在于,货币政策始终对财政有影响,比如形成一定的铸币税,财政未偿债务利率发生改变。

 

独立性应该体现在政府对于避免货币政策的财政效应影响货币政策决策的承诺,货币政策决策是中央银行授权形成的。特别是如果货币政策成功地保持了低利率,铸币税就会很小甚至是负值,在一定的条件下,资源有可能会自动从财政部门流向中央银行,而不是通常意义上的中央银行铸币税收入流向财政部门。

 

中国经济报告:财政政策和货币政策相隔离,这很难做到吗?

 

克里斯托弗•西姆斯:确实很难做到。成立一家独立的中央银行要求对政治家和利益集团加以约束,否则就会滥用铸币税和最后贷款人干预的权力。美国在经过100多年的政治斗争后才形成了这样的中央银行。货币政策和中央银行的存在形式是历次总统选举的核心问题。当然,只要能够加以约束,正式的制度架构并不那么重要。

 

中国经济报告:你曾指出欧洲货币政策缺乏财政基础,一国的财政危机有可能蔓延至其他国家。其原因也在于财政政策影响了货币政策的有效性?

 

克里斯托弗•西姆斯:是的,欧洲央行设立的时候并没有考虑到货币政策会影响财政政策的因素。欧盟没有相应的财政机构,税收和财政支出的作用非常小,不能发行有广泛税收支持的债券。大家都认同财政担保支持在高通胀率的情形下是必要的,但是必要的财政支持却没有人愿意提供。而欧盟国家不能发行自己的货币,遇到危机时不能自主决定是否贬值,也没有财政资源流入。欧洲央行在试图扮演最后贷款人角色的同时,要求金融市场进行压力测试,在持续的不利因素下,到何种程度将获得财政支持,但没有太大效果。结果就是,不可避免地造成了财富在相关国家之间的转移。

 

对中国的建议

 

中国经济报告:你怎么评价中国的货币政策?

 

克里斯托弗•西姆斯:我不是研究中国金融体系和金融改革的专家。我所看到的是,中国货币政策看上去仍然过于碎片化,整个金融系统依赖一个单一的政策利率传导至所有地区和部门。这将使得央行很难将控制通胀和行使最后贷款人的职能与信贷分配区分开来。尽管这是一个非常困难的要求,但十分有必要,而且随着中国金融体系的成熟度迅速提高,这些问题在不久的将来将提上日程。

 

我的建议是,货币政策制定机构应明确承担维护价格稳定和金融稳定的职责。它应该保持透明度,例如向公众解释每一项行动和指令,在媒体和学术圈开展广泛的公开讨论和批评。它也不应该参与信贷分配,其资产应是标准化并能够广泛交易的,这样一些特别的交易就不会被视为对个别公司、地区或个人有利。

 

中国经济报告:你前面提到中央银行的最后贷款人和保持价格稳定的职能,那你如何看待中国央行在稳增长方面所发挥的作用?

 

克里斯托弗•西姆斯:促进经济增长毫无疑问是央行货币政策的重要内容,这也体现在央行保持价格稳定和防范金融危机的职责上。不过对于美国、欧洲等一些发达国家的央行来说,比如美联储的主要目标是保持价格稳定和促进就业,而不是特别关注促进经济增长。

 

央行以促进经济增长为主要目标并不是一个好的政策,但很多人还没认识到这一点。在我看来,如果央行以促进经济增长为主要目标的话,就可能会过于频繁地使用货币政策,这在一定程度上会导致价格水平和利率的频繁波动。促进经济增长应该更多依赖财政政策工具、教育、结构调整、改革等等。

 

中国经济报告:你提到中央银行不应该干预信贷分配,但是中国央行在这方面的操作很多,商业银行作为信贷分配的主体却严重依赖于政府,尤其是在地方层面,你如何看待这个问题?

 

克里斯托弗•西姆斯:政府对中央银行的控制,以及地方政府与地方银行的关系紧密,在阿根廷也曾出现过类似的情况,并产生了严重后果。因为在地方政府无法偿还从银行借来的贷款后,它的信用就会出现危机,中央政府要求央行救助,央行便不得不释放信贷,最后导致通货膨胀。而且如果所有的地方政府都认识到央行最后会救助,不管通胀压力有多大,它们都很难抑制借钱的冲动,也不会担心会不会违约。所以中央政府控制央行向地方政府注入流动性是一个很危险的现象,这也是中国需要注意的一项政策。

 

中国经济报告:为了解决上述你所说的问题,中国去年切断了地方政府过去不透明的融资渠道,开展地方自行发债的试点。但人们购买地方政府债券的意愿不强,导致债券利率非常高,所以最近又出台了地方债置换的措施,要求地方银行帮地方政府把短期的利率较高的债务置换成长期而且利率较低的债券。你怎么看?

 

克里斯托弗•西姆斯:首先,要解决地方债透明度的问题,就要求地方政府对外公布有多少资产和负债,这样债券购买可以根据发行人的财务状况做出评估和定价。同时透明的政府和不透明的政府在发行债券时会有不同的风险定价,这将促进它们增进透明度。至于你提到政府命令一些机构购买它们的债券,可能更需要的是完善法律,明确地方政府是否有权力这样做。

 

(来源于中国经济报告记者 吴思)

(编辑:谢凤)
 

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