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陶冬:从供应侧回到需求侧

陶冬为 瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家

自农历新年后,中国的各方面政策取态更趋宽松。

首先,人行早前对于货币政策的定调,从「稳健」转向为「稳健略宽松」。

第二,财政部提到,财政赤字周期性增加,为逆周期的调控,预计将会进一步减税及增加财政开支。

第三,1月份银行信贷保持历史高位,2月份仍保持强劲势头,但人行未有于1月份下调存款准备金率,但却于春节后降准。

第四,在房屋政策方面,在多个大城市的楼价出现上涨,有关方面更试图引导国内流动性进入房地产市场,从而达至去库存作用。瑞信相信未来数月内地房屋与土地销售均会出现改善。总括而言,可见内地有关方面于宏观政策的焦点,由数月前多番提及的供给侧改善,逐步转向需求侧的刺激措施。

第五,沉寂多时的新基建项目已经启动,预期「十三五」规划将会有投入,但相信规模及成交不会与09年时类同及重复。

视乎刺激措施修订预测

瑞信上调中国今年第二季GDP增长预测,由原先估计的6.4%向上修订至6.5%,主要由于基建投资加快,但维持第三及四季预测不等,而全年GDP增长预测,由6.5%轻微上调至6.6%。

一般而言,刺激措施推出对实体经济的影响,往往会有两至五个月的滞后,故1月份急增的新增贷款,以及3月起加快基建投资的影响,相信需于第二季及三季才会反映。是次上调GDP已反映上述两个因素,倘若中央未来数月推出更多刺激经济措施,届时将进一步对经济预测作出订定。

事实上,在多项措施之中,减息对经济的刺激持久性最长。瑞信预计下调2%的企业税,将会在增值税上执行,由于相关详情尚未披露,故现阶段难以量化措施的影响,故要视乎最终有多少企业受惠,但对企业的影响相信属正面。另外,预期银行拆息将会持续下行,瑞信预期在今年余下时间,人行将会下调三次存款准备金率,每次均为50点子,以及将减息三次,每次25点子。

毫无疑问,更多的货币宽松措施,势必对人民币汇价构成压力,但估计短期内明显贬值的机会不大,主要由于中央肯定会继续以行政手段避免汇价急坠。另一方面,人行于过去数月聚焦于资本管制,相信未来数月情况不会有大变化。长远而言,中国宏观基本因素改善,但预期兑美元仍会出现温和的贬值。

中国面对的风险主要有五方面:

一、房地产市场。农历新年之后,大城市的房地产交易量和楼价都见上升,原因是资金没有其他出路,政府亦「出口术」和透过政策扶持房地产行业。这次由资金带动的上升或会持续,及由几个大城市扩散至其他地区。中国政府似有意鼓励家庭增加杠杆比率,及引导购买力流向二、三线城市,以减低房地产库存。这可能对瑞信的中间情景假设构成上行风险。

二、地方政府财政状况。从现场观察所得,不少地方政府面对土地收入和财政收入急跌的严峻困境,这可能削弱其投资能力。

裁员带来预测下调风险

三、劳工市场。政府计划于五年内,在出现产能过剩的工业裁减600万名国企员工,就业压力在制造业明显上升,将影响消费能力和社会稳定。服务业的就业市场仍然稳定。在城市工作的白领阶层仍有温和的薪金上调,惟部分行业从业员的年终花红则被削减。部分政府部门和国企工人的薪金遭下调。整体而言,这对我们的预测带来下行风险。

四、政府执行力。传统而言,中国政府的行政相当有效率,亦是其强项。政府在执行政策方面的效率,及管理市场预期的能力,仍然值得注意。

五、违约风险和不良贷款。市传工业企业的现金流有转差迹象,主要是受需求疲弱和议价能力下跌拖累。这已于最近公布的银行业绩上反映出来,我们预期银行的资产质素仍会继续转差。我们视这项因素为另一下行风险。

中期前景预测维持不变

虽然短期的增长前景略为改善,我们不拟修订原来的中期增长预测。我们仍然认为,在未来三年,中国在财政方面仍需采取「去杠杆」措施,这可能导致违约风险和不良贷款比率上升。在去产能过剩和去房地产库存方面,中国仍有一大段路要走;经济能否升级转型,引导中国转向消费拉动的增长模式亦相当关键。不过,我们认为中国经济于短期内出现「硬着陆」的风险稍为下降。

我们维持原有观点,即中国必须透过结构性改革,才能进入靠内需拉动的增长模式。国企改革,包括打破国企的寡头垄断,是必要工作之一。财政改革,包括减少对卖地收入的依赖,及重组中央政府和地方政府的收入分配,也是必要工作之一。此外,若要我们对中国中期前景的看法转趋稍为乐观,减少杠杆水平也是必要工作之一。

(编辑:谢凤)

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