近来，俄罗斯卢布暴跌，波动幅度世界之最的新闻，登上了各大财经媒体的头条。由于10月中旬中俄刚刚签署过为期三年，1500亿人民币/8150亿卢布的货币互换协议，有好事者以当时1元人民币兑约5.43卢布的汇率，对照最近1元人民币兑换10-12卢布的汇价，得出了中国变成送钱机器的奇谈怪论。套一句流行语，中国或又成最大输家。
中俄货币互换协议的具体细节到底是什么？用途何在？有何风险？是不是像某些所谓财经名嘴说的，俄国用8000亿不值钱的卢布，骗走了中国1500亿坚挺的人民币？
什么是货币互换？
说起货币互换，大多数略有金融知识的人首先想到的是作为金融衍生品(financialderivatives)的外汇互换(currency swap, 也译作外汇掉期)。互换的双方通常是金融机构或企业，按照事先商定的汇率，交换不同币种、相同数额的本金并定期结算利息，协议到期后再互换回初始交易时的本金。
货币互换有风险吗？
货币互换在交易前约定汇率，协议结束时换回本金。由此可见，在执行上只存在到期换不回本金的违约风险，并不存在汇率波动风险。
以中俄协议为例，不管俄方当时用8千亿还是8万亿卢布换来了1500亿人民币，也不管互换协议期间汇率如何变动，三年后若协议不延期，俄方都必须将初始的1500亿人民币交还中方，而中方也会将初始那笔卢布还给俄方。
如果卢布跌成废纸而人民币汇率依然坚挺，那中方大可以担心俄方是否愿意以良币人民币换回劣币卢布，形成违约风险。但是只要俄方不违约，中方收到的便是初始的1500亿元人民币，加上期间应付的利息，何来外汇风险一说？
互换后卢布贬值，中国难道不吃亏吗？
一定有读者会问，既然卢布一路下跌，那我们10月份不是换贵了吗？如果按现行汇率，我方给俄方1500亿人民币，换来的可能就是15000亿卢布了。那当时岂不是少换了7000亿卢布？岂不是损失了等值的约700亿人民币？
这样的说法似是而非。因为交易中是否有“亏损”，很大程度上取决于参与互换的市场主体。举个最简单的例子，挣人民币的张三去美国旅行一个月，虽然明知道人民币兑美元(6.2160, 0.0015, 0.02%)每天在升值，明知道迟一天换对自己更有利一些，但他还是一次性换了相当于一个礼拜用度的美元；因为这令他省去了每天跑找换店，经常担心身上美元现金不足的烦恼，花钱买了省心。
货币互换的道理是完全相同的。若参与互换的中方实体是企业，需要买入卢布赴俄投资或贸易，那么通过货币互换交易，它便成功的锁定了汇率，获得了确定数额的卢布供给，这对于企业进行下一步的计划，是有百益无一害的。企业既然完全对冲了汇率风险，就必须为对冲付出相应的代价(放弃未来可能产生的汇兑收益)，因为世界上没有免费的午餐。
由于企业在俄进行商业活动会产生卢布收入，在互换结束时，只需准备卢布换回人民币，无需担心汇率变化。企业不是投资基金，不是金融大鳄，不靠每天的汇价上下为生。他们需要的是确定性，而不是时刻担心汇价波动带来的盈亏。
假如参与互换的是中方金融炒家，预期人民币贬值、卢布升值，从而换出(卖出)人民币，换入(买入)卢布以图牟利，那他当然会亏得血本无归。可正所谓股市有风险、入市需谨慎，看错行情踏空了，怪谁呢？
央行既不是企业也不是炒家，为什么要互换？
要回答这个问题，就要先明白央行间货币互换的目的，以及操作上的特殊规则。首先，央行间进行互换，既不是为了对冲风险，也不是为了交易牟利，而是“通过互换提供流动性支持，体现共同应对危机的意愿，增强市场信心，为服务贸易投资提供新的渠道”(见中国人民银行货币二司王丹、鲁凤玲著《人民银行货币互换实践》)。欧洲央行在与人行签署完货币互换协议后对外发布的新闻稿中，也称互换将“成为紧急情况下提供流动性的工具(serve as backstop liquidityfacility)”。
可见，央行间货币互换的特点主要有两条：第一，在危机时刻、紧急情况下使用，一般情况不轻易动用；第二，互换的目的主要为市场提供流动性，解燃眉之急。
基于这两点，央行间所有的货币互换，都不是在签署协议后立即、完全执行，而是在需要对方外汇时，向对方申请调用一定额度，待对方批准后执行。这点类似于信用卡透支额度或是银行授信额度(creditline)， 而1500亿则是额度的上限，并非在签署时一次交换1500亿。英文中也央行间的互换称作swap line, 与信用额度一样，多了“line”一词。
其实，只要有心翻查一下新华社稿件，今年10月31日《阿根廷央行启动中阿双边货币互换协议》一文中就明确写道，“阿根廷央行当天已申请首批总额等同于8.14亿美元的人民币互换额度并获得中方核准，此次货币互换将有利于维持双边贸易额的稳定，阿根廷央行同时以比索计价划拨相等的额度供中国央行调用。”中阿货币互换协议于七月签署，总额度700亿人民币(约113亿美元)，是次调用额度仅占互换总量的百分之七点二。
由此可见， 央行间互换协议在使用上有分期、分批的特点，而且基于其他新兴市场国家对人民币和中国商品的需求远大于中国企业对当地货币的需求，互换在实务上基本由外方提出，中方核准执行，并非是一张外方可以随意填用的空白支票。这为控制风险又增添了一道闸门。
中俄货币互换对中国得益何在？
应该说， 中方最大的得益是保障了中俄贸易用本币结算的工作可以顺利推进。目前中俄贸易的主要结算货币还是美元，而之所以不能大量使用人民币(卢布最近的大幅波动，已使其失去了作为贸易结算货币的价值和意义)，一个重要瓶颈在于俄国企业手头并没有足量的人民币。
在俄罗斯遭受欧美制裁，大批国企获得美元、欧元举步维艰的时候，若俄方能通过互换获得人民币流动性，提高在对华贸易中用人民币结算的比重，不啻为一件好事。当中俄贸易人民币结算的比例大幅提高之后，央行开动印钞机，便能换来中国急需的俄产石油、天然气和军火，何乐而不为呢？
如果俄罗斯央行赖账不还怎么办？
中俄货币互换最大的风险， 便是俄罗斯经济状况急剧恶化，金融愈发不稳，俄央行在互换到期后违约。值得注意的是，自1962年5月美联储与法国央行签署世界上第一个央行间货币互换协议以来，世界上还从来没有发生过央行互换违约事件。
即使在最坏的情境下，俄央行违约，形成对华债务，中方也可以通过要求俄方对华出口燃料、原材料和武器进行偿还。只要中方对俄方的出口货物有需要，而俄方能维持出口，就不会发生某些评论人士渲染的“送钱机器”、“血本无归”的情形。当然，密切注意俄方经济社会状况， 在俄国出现重大政经变动时谨慎处理互换额度发放，也对央行的风险管控能力提出了更高的要求。
如果互换金额全部兑现，中国救得了俄罗斯吗？
其实，俄罗斯卢布的最大问题，在于民众缺乏信心和金融市场动荡之间的恶性循环。卢布之所以大幅贬值，源于市场对俄经济前景、政府政策的担忧。据俄央行统计，今年俄国内企业和个人资本外逃高达1340亿美元，约占全年GDP的10%；明年资本外逃也预计高达1200亿美元。
这些流走的资金大多不是国际炒家，也不是美帝阴谋，而是俄罗斯公民用脚对普京投出的不信任票。当大量资金外移，卢布对美元一天内能在60和80间来回波动的时候，金融动荡只会进一步削弱信心，造成新一轮的资本外逃。
基于政治原因，欧美短期内解除对俄制裁的概率相当之低；而俄罗斯出口商品过于依赖能源(超过50%)，经济长期靠天吃饭的现实，意味着在油价企稳复苏之前，经济基本面转好的可能性也很低。油价一天不回稳，卢布贬值的大趋势就一天无法改变，而俄政府所能做的，最多只能是让贬值平稳、有序进行，避免无谓的市场大起大落。
看完以上的数据，各位对于中国能不能救得起卢布大概都心里有数了。如果俄政府4000亿美元的外储救不起卢布，如果俄人民执意要将每年1000多亿美元汇往国外，即使中方批准1500亿人民币全数换给俄方，又能维持几天呢？
(雷扬，华尔街投资银行任金融市场分析师，负责全球宏观经济及货币政策研究，尤擅长新兴市场及外汇策略)
