9月份通胀数据出台，CPI月度增幅仅为1.6%，PPI更是连续31个月负增长，显示中国离通缩越来越近，伴随通胀数据的不断走低，中国的实际融资成本却在不断走高，例如，9月份10年国债的名义收益率均值为4.16%，仅高于历史均值50个基点，而实际收益率（名义收益率减通胀）已高出历史均值150多个基点，近3年来呈现不断走高的态势。由此带来一个话题——中国的利率之迷。
按照经济学理论逻辑，一般在经济上行期，由于经济预期向好，总需求基本会呈现不断扩张的态势，相应投资和消费的需求均会上升，虽然这两类投资需求对于市场利率的影响路径不同，但结果均是推高利率水平：投资需求的上升直接带来融资需求规模的快速扩张，相应推高市场利率；而消费需求的扩张如果触发通胀的不断走高，那么可能带来货币当局加息政策实施，进而才带动市场利率提升。反之，一般在经济处于下行期的时候，由于总需求的疲弱，利率水平一般也会随之下降。
实际上，如果观察2012年之前的中国经济数据，上述经济规律得到了验证。但是2012年之后，上述经济规律并没有在中国的经济数据中得到体现，反而在经济增速不断下行的同时，市场利率一直处于高位，而且在货币当局不断释放流动性的背景下，市场利率上行压力始终没有消除，出现了所谓“中国的利率之迷”。
中国利率之迷的缘由为何？
因为利率仅是资金供求双方角力后的结果，所以利率水平的高低变化均是由资金供求方面的变化所致，如果资金供给持续收紧，那么在需求不发生大幅变化的时候，利率则会逐渐走高，而影响资金供给最主要的因素无疑是货币当局的货币政策取向和实际调控措施的效果，也正因如此，央行才被称为“流动性总闸门的调节者”，而实际上中国央行则是在2010年末货币政策取向的措辞中首次明确提出“把好流动性总闸门”。
那么解构中国利率之迷，首先需要看看资金供给端的情况，依照本世纪以来的历史数据，在危机前，广义货币供给（M2）、基础货币的平均增速和GDP的名义增速均值大体相当，在15-17%左右，2012年至今，中国GDP名增速均值为9.5%，而M2和基础货币增速的均值分别为14%、11.4%，因此，虽然中国的货币政策取向在2012年之后，由宽松转为了稳健，但若与经济增长需要相比，央行在资金供给层面并未做出明显的收紧，不过期间中国的货币供给机制确实发生了深刻变化，至于此点的影响随后再说。
图1：货币供给没有明显收紧
由此可见，中国利率之迷的缘起更应该是资金需求端的事情。
观测资金需求就需要有一个经济数据指标，而2011年起央行开始公布的社会融资数据的指标，无疑是目前最好的指标，与各种层次的货币供给指标不同，该指标则是涵盖了社会利用各类金融产品的融资情况，用央行的话讲就是：社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，简而言之就是反映资金需求的指标。
而观察社会融资总量和M2的实际情况，2012年之前，M2的曲线基本都在社会融资曲线的上方，即资金供给量略微超过资金的需求量，2012年之后，两条曲线的关系出现了反转，而且社会融资超过M2的缺口不断扩大，目前该缺口已经扩大至近8万亿的水平，同时在资金需求的结构方面，信贷类融资和非信贷类融资的比例，由2012年之前的“六四格局”变为了“四六格局”。由此有两个结论是显而易见的，一是与并没有明显收紧的资金供给相比，资金需求相对旺盛；二是资金需求个体对于非信贷类融资的依赖度不断提升。
图2：资金需求旺盛才是利率高位的主因
通过对于资金供求的分析，利率走高似乎找到了答案：资金需求旺盛导致了利率高位。但是为什么在经济下行期，资金的需求还会保持旺盛，或者反过来说，资金需求的旺盛为什么没有带来经济增速的上行？还有就是为什么这一变化是在2012年之后发生的？
如果能够回答了这两个问题，那么中国利率之迷才算真正解开。
首先回答第一问题。答案就是债务。此次危机以及中国反危机应对的一个结果就是，中国非金融部门的债务快速累积，这里的非金融部门主要包括政府、实体企业和居民，2007年末中国非金融部门的债务余额约为43万亿左右，而到2012年就升至110万亿，目前则已超过了130万亿，债务入此快速的增长是全球也是罕见的；与此同时，债务结构也有贷款为主转为了信贷和非信贷并重，尤其是债券类的债务比重不断升高。在这两个变化的背后，则是债务期限的缩短和偿债高峰出现频率的提升，而债务人要想维系其自身信用，无非就是两条路径，一是依靠经营获取更多的现金流，二是通过“借新还旧”的方式维系债务关系的正常。但在经济下行期间，显然第一条路走起来更难，更多的地依靠第二条路，笔者的估算，目前非金融部门一年仅利息的支出规模已经超出GDP的十分之一。因此，资金需求的旺盛就不难理解，但与危机前不同的是，用于维系信用链条不断裂的资金需求因素更加突出，所以也就出现了资金需求和经济增速的背离，因为真正投入经济增长中的新增资金并不多，大量资金已经被存量债务所挤占。
解下来回答第二个问题。答案就是大规模经济刺激计划的结束。2009-2010年，中国启动了“四万亿经济刺激计划”，两年间累计信贷投放了近20万亿，非信贷融资也增加了9万亿，这意味着两年间非金融部门新增了近30万亿的债务。伴随2010年经济刺激计划的结束以及货币政策逐渐从宽松取向中退出，如何续接前两年近30万亿的新增债务，就成为一个现实问题摆在资金供求双方，由此就出现了以“影子银行”为主的各类金融脱媒，但是到了2012年伴随内外经济运行情况的变化，此前已外汇占款为主的货币内生性的供给机制开始逆转，也就是在2012年中国连续多年的“双顺差”局面也结束了，加之金融监管意识到金融脱媒可能带来更广泛的系统性风险，并由此展开了以加强规范约束为主的金融监管，这些变化的集中叠加，直接导致了无论是非金融部门的融资途径，还是融资环境均发生了逆转，而这一逆转最终以2013年出现的几次钱荒的形式集中体现出来。
以上就是笔者对于中国利率之迷的解构，接下来的问题就是如何破解该迷。
我想后期宏观政策在逻辑上有四点是明确的：
第一，保证短期经济波动不能干扰中期改革，尤其是在经济下行的阶段，需要格外注意预期的稳定，这才是今年一系列“微刺激”的真实意图。
第二，为了消化前期政策的后遗症，不给中期改革添乱，需要资产市场的稳定，进而保证各方资产负债表不会出现快速恶化，由此有关股市、房市的新政策就是出于稳定资产价格，而降低融资成本则是优化负债的需要，两者相辅相成。
第三，为了保证第二点，货币政策的定向流动性支持，甚至可能采取的降息都合乎逻辑。
第四，千万别忘了降低融资成本更为有效的一招——“财政贴息”（亚洲金融危机时首次积极财政政策实施期间，此举被称为“四两拨千斤”的妙招）。当前银行为主的金融机构资金成本已经面临边际增加的巨大压力，单纯依靠央行的“滴灌”无非就是将金融领域的利润转移到某些非金融领域，但历史经验告诉我们，用流通领域的货币政策来解决分配领域的问题，往往效果不好；而如果采取像“财政贴息”等的结构性政策工具，则既能保证金融机构的利益，又能实现结构调控目标。
