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中国货币超发了吗?

无论是从金融学的理论,从经济增长的拉动因素,还从是中国经济的发展阶段,以及有关的制度性特征观察,不能认为,中国货币超发,更不能说中国货币严重超发。

文/王福重(中央财经大学教授)

在经济学和金融学里,并无“货币超发”一词。也就是说,货币超发并不是一个严格、科学的概念,但自从“四万”刺激计划之后,关于中国货币超发,或者严重超发的声音,就没有停止过。不但公众,而且经济学和金融学的大部分专家,也持此种看法。辨析这个问题,对于中国执行正确的货币政策,合理确定中国货币供应量,从而对中国经济的结构性改革和长期增长,都有重要意义。

有关中国货币超发的标准不成立

既然货币超发,那首先就要说明超发或者不超发的标准是什么?综合一下货币超发论各方的观点,得出中国货币超发的几种主要标准如下:

1.中国广义货币M2规模超过美国和日本,所以货币超发。

大部分国家,用广义货币M2代表经济中的货币供给总量。截至2014年第一季度末,中国的M2为116万亿元。按照汇率换算后,中国的M2是美国的1.5倍、日本的1.7倍,以及英国的3.9倍等等。而美国经常被指责为滥发货币的国家,日本的宽松货币政策,也是世界知名的。既然中国的货币,比美国和日本还要多,当然就是超发。

确实,美国在2007年次贷危机爆发后,实行了数轮量化宽松的货币政策,美联储大力购买美国国债,简单说就是印钞票。但不能就说,美国滥发货币。因为根据著名的特里芬悖论。美元数量既不能过多,也不能过少,必须适当。因为美元过多,会诱发美国发生通货膨胀,美元对内贬值,则对外购买力下降,并且信誉受损,美元就不能作为国际货币;美元少了,不够全世界使用,也不能作为国际货币。因为全球大宗商品如石油、黄金等要用美元计价和交易、各国政府的储备货币中也几乎都有美元等等。

美国的货币政策,几乎是完全独立由美联储做出的,美国联邦政府对美国货币政策的影响十分有限,尽管总统可以提名联储主席。美国量化宽松货币政策,是正确决定。因为次贷危机之后,美国银行业的流动性曾陷入短期接近干涸的状态,如果不释放流动性,美国经济增长和就业形势将更加严峻。事实已经证明,美国经济较快复苏,宽松货币政策,功不可没。。综合考虑以上各种因素,美国的货币供给量是适当的,也就是没有超发。否则,就无法解释,为什么美国至今没有完全退出量化宽松的货币政策基调,并继续维持低利率的政策。

日本经济自从上世纪90年代房地产泡沫破裂以后,经历了所谓“失去的十年”,然后也没有多大起色。如果不是靠长期的极度的低利率维持消费和投资,日本经济会更差。同时,也很少有经济学家认为日本货币是超发的。也就是,说日本货币超发,没有依据。

那能不能说,美国和日本的货币供给是适当的,超过美国和日本,就是超发呢?也没有道理。

因为各国的发展阶段不同,货币流通速度不同,信用发达程度不同,不能用别国标准衡量本国的货币供应是否适当。中国人使用现金较多,信用卡较少,这些不能不影响中国的货币供给。更重要的是,中国至今还处在经济货币化的过程之中。改革前,中国的几乎所有生产要素和经济资源,都是没有价格或者人为压低的。改革的过程,是市场化和货币化,特别是生产要素价格市场化的过程。从放开消费品价格,到逐步放开要素市场价格,对货币的需求,就会大为增加。以住房为例,在住房制度改革之前,中国的住房,是一种消费品,而且是作为福利供给的。但住房其实是家庭购买的最大商品,在住房制度改革后,住房价格上升了十几倍甚至更多,这当然需要增加货币供给。此外,劳动力价格、石油、天然燃气、公用事业价格的逐步市场化,也增加了货币需求。这是美国、日本等发达国家所没有的特殊过程。因此,即使中国比美国和日本的M2大,也不能就得出中国货币超发的结论。

2.中国M2/GDP 超过美国等国家,所以货币超发。

以货币供给量的绝对数字比较,确实不太准确。那如果以相对数,即M2/GDP为标准,是不是就可以呢?

以M2/GDP为标准衡量,目前中国这一比例接近200%,超过美国的70%,欧元区的100%,以及英国的约130%等。似乎中国货币又是超发。

但这个标准,并不比绝对数字更有说服力。因为M2作为某一时点上的国币供给量,是一个存量概念,GDP却是某一定时期内(入一年)的流量概念,存量与流量比,在此本身就没有多大意义(不同于物理学的速度概念)。因为M2是一国多年的货币累积量,它并不只是对应某一年的GDP,还要对应数年的GDP以及资本市场等。

况且,美国和欧元区以及英国的这一比例,也相差悬殊,如果美国货币供给量是适当的,那么,欧元区和英国就都处于超发的水平。但也不能说美国的标准,就是其他国家货币供给量合适与否的标准。但是,如果以英国为标准,美国货币就是少发了,与人们通常认为美国滥发货币正好相反。总之,这样的国际比较没有意义。
另外,各国的货币统计指标的含义,不尽相同。美国的M2、欧元区的M2、英国的M2和中国的M2,不是一回事。直接比较也是不妥当的。

日本的M2/GDP,在2011年是241%,超过中国,但我前边提及,议论日本货币超发的经济学家很少。照此说来,中国还少发了。

因此,M2/GDP这个指标,也不能作为判断中国货币是否超发的标准。

3.中国通货膨胀严重,因此货币超发。

货币超发,即是货币供给量过大,超过了整个经济真正的货币需求,容易引发严重的通货膨胀。而弗里德曼的名言是:通货膨胀,在任何事件和地点,都只是一种货币现象。则货币超发之后,价格总水平,会持续上涨,即发生通货膨胀。于是,很多人认为中国通货膨胀严重,就是由于货币超发严重。

但实际上,中国的通货膨胀并不严重。改革以来,中国发生较为明显的通货膨胀。主要是两个时期。一是1985年到1989年,另外一个是1993年到1995年。前者最严重的是1988年和1989年,1988年的通货膨胀率是18.8%,1989年是18.9%。这次通货膨胀的原因是中国开始从农村改革,进入城市改革阶段,突然放开价格管制,公众不适应,货币管理部门即中央银行也不适应的结果,很难说是一次正规意义上的通货膨胀。

1993年到1995年的通货膨胀率分别是14.7%、24.1%、17.1%。这次通货膨胀过程,算是中国第一次严格意义上的通货膨胀。其性质是需求拉动型。因为经历了此前几年的经济低迷,在邓小平同志南巡讲话的鼓舞之下,人们对未来充满乐观情绪,中国的总需求,特别是投资需求井喷。

但除了这两个时期外,中国并无明显通货膨胀,即使是在2008年所谓的四万亿(中央政府只投入了1.25万亿元,其余为地方配套资金)刺激计划之后,以CPI衡量的通货膨胀率最高也只有6%左右,基本维持在4%以下的水平。可以说没有通货膨胀。但这个时期正是所谓的超发最严重的时期。

值得指出的是,在1997年到2003年,中国还出现了较长时期的通货紧缩,通货膨胀率出现负数。现在看,需要重新反思当时的紧缩性货币政策,如果真的“超发”中国的经济的状况也许会好得多。

因此,说中国货币一直超发并引发了严重的的通货膨胀,是草率的不正确的结论。

值得指出的是,中国城市房价近年一直处于上涨过程,这也被许多人士看作是货币超发的后果。因为直观上判断,票子多了房价就会上涨。其实,这是把原因和结果颠倒了的说法。房价高,核心原因是中国的富裕阶层缺乏安全可靠的投资渠道,以及土地供应和税收制度的缺陷共同造成的。住房主要是一种投资需求,投资需求引发了货币增多。是房价高需要更多的货币,而不是货币多房价才高,这个逻辑不要搞混了。因此,房价高不能证明货币超发。美国的房价金融危机之后出现了下跌,难道是货币少发?美国货币那几年发的最多。也需要强调,所谓房价高,也不是科学概念,而是情感和价值判断而已。

4.金融不支持实体经济,所以货币超发。

一种意见认为,货币或者金融的作用,就是支持实体经济。货币即使多发一点,甚至超发,只要是用于支持实体经济,也是可以接受的。但如果空转,货币基本就是超发。这种意见,颇为流行。但也是似是而非的。

对于中国经济而言,所谓实体经济,主要就是制造业。那么,中国制造业,是不是需要金融进一步支持呢?

中国制造业的实力,与人们通常的印象不同,很多人以为中国制造业落后。正好相反,中国制造业,是中国在世界上最强大的部门。从产量看,主要工业产品,中国大多数的产量都是世界第一。中国产能过剩,一方面说明中国的投资结构有问题,另一方面,也说明中国生产能力强大。不但产量,质量也是世界一流的,最好的手机、最好的笔记本,甚至最好的汽车(如奔驰、宝马),这些高科技产品,都是在中国境内制造的。不但能生产最好的产品,并且还拥有最大的生产能力,这样的部门能叫落后吗?

有人说中国制造业需要转型升级,因为中国基本处于全球产业链的低端,必须占领产业链的最高端才行。这样的说法,也是匪夷所思的。在全球化和国际分工的大格局之下,每个国家都只能占据产业链的某一段,而不可能占据全部,包括美国。这不符合比较优势原理,是得不偿失的。样样都做,国际分工就不复存在。每个国家当然都想占据高端,可实际能占据哪一段,却是由各国的不同的比较优势决定的。美国能占据产业链高端,是因为技术创新大多是美国公司做出的,如苹果。美国也能进行低端制造,但在制造这个环节美国没有比较优势,只有劣势,因为制造业的核心竞争力,是劳动力成本。哪个国家的劳动力成本低最低,哪个国家才有制造的比较优势。中国正是在制造这个环节最具有比较优势的国家,因为中国劳动力资源最丰富。在短期内,很难有国家能超超越中国的制造业。也不必担心美国会抢中国的“饭碗”。

而技术创新,中国至少目前没有比较优势,只能期待未来。因此,中国的制造业并不需要转型升级,或者说短期内也做不到,强行升级,只能是拔苗助长,丢了比较优势。

中国最需要升级的,不是制造业,而是服务业,特别是金融业。中国服务业的比重偏低,与中国最大的人口数量,是不匹配的。中国制造业的总体发展水平,已经超越了金融的发展水平。金融业不是没有支持实体经济,而是除了实体经济,金融业自身的发展太落后了,以至于没有发挥金融应有的作用。

在这个意义上,货币也没有超发。

中国经济和金融的特殊性需要较大的货币供给量

第一,中国经济主要靠投资拉动。最近,林毅夫教授有关中国主要依然必须靠投资拉动经济的观点,引起很多议论。但笔者支持林毅夫的观点。

改革以来,中国经济,主要是依靠投资拉动的。但在最近几年,出现了较为严重的产能过剩,以及外部需求减少的新形势。因此,消费拉动经济逐渐成为主流的意见。

但无论经济学的理论还是从中国的实际观察,中国经济增长,还是应以投资为主。经济学的基本假定,是消费者追求效应的极大化。简单说,就是有钱不会不花出去。所以,消费是用不着拉动,也拉动不起来的。按照货币主义的逻辑,人们的消费,是由永久性收入(也叫恒久收入)决定的,消费的水平,或者消费占GDP的比重,是相当稳定的,基本不变的,政策刺激的作用非常有限。很多刺激消费的政策,是一种误解。比如长假制度,并不能拉动消费,因为假如把长假用于旅游,就必须减少其他消费,在总收入没有增加的条件下。

而刺激消费或者消费能拉动的理论基础,是凯恩斯的边际消费倾向递减的心理规律,这是凯恩斯有效需求理论的三个依据之一。但凯恩斯的这个理论,也受到了很多的挑战。除了货币主义学派,理性预期学派也加入了反对派的阵营。凯恩斯着眼的是短期分析,解决是大萧条的特殊难题。但长期看,凯恩斯主义并不是有效的。货币主义和理性预期更有道理(以及卢卡斯批判等),更符合实际,这早已被美国等国家在上世纪七八十年代的“滞胀”所证明。当然不同国家的情况有差别,这与税收,劳动力市场等因素相关。美国的消费占GDP的比重就高于中国,但也是基本稳定的,也难以靠政策拉动或者改变。

投资是总需求的一部分,投资形成的供给能力,也是总供给的决定因素之一,因为投资既影响总需求,也影响总供给对经济增长的作用比消费更明显。美国也一样。

既然投资是中国经济的主要拉动力量,则中国货币供给量的绝对规模和相对规模较大,就是合理的。

因为一个经济中的货币量。主要并不是中央银行的基础货币决定的,虽然基础货币的乘数更大。而是商业银行在贷款过程中创造出来的存款货币。正是因为中国投资拉动为主,因此贷款规模始终很大,加上乘数效应,货币的供给总量较大是正常的。是投资多,对贷款的需求多,货币才多,而不是货币多投资才多!

中国实行外汇管理制度

尽管中国在1994年开始进行汇率制度改革,并在2005年进一步推进这一改革,外汇市场在人民币汇率形成中的作用不断加大,但人民币依然不是自由兑换的货币,经常项目的管制早就取消,但资本项目管制还继续有效。

从2005年到现在,除了今年人民币兑美元汇率下降了约3%,其他年份都是升值的。中国的贸易顺差,没有因为人民币升值而下降,反而持续增加。企业赚取的外汇收益,保留在企业内部,是有很大的机会成本的。因此企业赚的外汇,基本上都出售给了商业银行,商业银行除保留部分外,一律转售给了中国人民银行。

中国人民银行买入这些外汇,就要按照当时的官方汇率,支付等价的人民币。目前中国的外汇储备约为4万亿美元,假如按平均1美元兑换7元人民币计算,人民银行的购汇行为,将导致其向市场提供28万亿元的人民币供给。人民银行释放的货币,是基础货币,或者高能货币,这些货币,有乘数效应。假如实际乘数是2(理论值是10,但实际上没有那么大),经济中就要增加56万亿元的货币供给量。

外汇管理是一种制度规定,买入外汇必须支付人民币,这不是超发,而是刚刚好的程度。中国人民银行的被动发钞,是中国货币供应的主渠道。这是其他国家所没有的发行货币渠道,也是金融学理论中所没有的。这部分货币也不能叫超发。同时,这也是中国和其他国家货币供给量不具有可比性的一个重要原因。如果把被动发行的货币供给量除去,中国的总的货币供给量,就几乎能减少一半。超发的说法,就大打折扣。

中国的资本市场正处于成长期

20年前,中国资本市场几乎还是空白。最近20多年,逐渐发展起来,特别是股票市场和债券市场,基金和信托业,以及金融衍生品市场等。资本市场是资金的蓄水池,需要大量的货币。如果货币供给量不相应增加,资本市场是无法发展的。资本市场是市场经济和市场体系的重要组成部分,没有发达完善的资本市场,资源特别是要素的配置,就没有效率。以美国为例,没有发达的资本市场,美国高科技的龙头企业,包括微软、谷歌、苹果、Facebook等可能都不会出现。这也是中国市场经济完善和货币化进程的一部分。是成熟的市场经济国家已经经历过的,这是中国货币供给量应该较大,增加较快的内在因素之一。

中国存款准备金率较高

存款准备金制度,起初是金融监管部门为维护商业银行系统的安全所设立,后来,纯粹只是一项法律规定。美联储基本不使用调整准备金率的手段,来改变货币供应量。但在中国,因为中央银行自身不成熟,准备率的调整不但是最重要的手段,调整颇为频繁,而且准备金率非常高,目前的水平平均为20%。也就是说,商业银行的存款(货币),1/5上交到了中央银行,不能用于贷款和存款创造,实际上已经不再具备货币的功能了。把这部分再除去,中国货币超发,就更站不住脚。所以,存款准备金率超高,也是中国货币没有超发的一个标志。

货币供给的内生性质、钱荒的例证和适度流动性

货币的内生属性

尽管凯恩斯和弗里德曼都主张,货币供给是外生变量,不是内生变量。货币供给完全由中央银行决定,而企业、家庭等货币需求方因素都无法影响货币供给。弗里德曼为此还提出了货币供给量按照固定速度增加的货币规则。但新剑桥学派的经济学家等却认为,货币供给是内生的,至少要考虑经济中其他主体的反应,或者说,货币供给也要适应货币需求,主动求得与货币需求的平衡。中央银行不行自行其是。当然货币供给,不能既内生又外生,这不符合计量经济学对内生和外生的定义。

中国的货币供给量,也不是完全由中央银行决定的,而必须考虑货币需求,还要与其他政府宏观调控部门的协调和配合。如果中央银行超发货币,势必引起经济中的主体以及其他部门比如价格管理部门(发展和改革委)、劳动部门(人力资源和社会保障部)等的反对声音。这也是货币超发的抑制因素。

反复发生“钱荒”是货币没有超发的例证

2013年中国出现了银行间流动性紧张,也就是俗称的“钱荒”,还不止一次。最严重的是6月份的钱荒。上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)在6月20号,达到了13%,最高时更是达到30%!不止一家商业银行存在流动性不足,整个银行系统的资金缺口巨大。钱荒就是“钱少”的意思,钱多了,就不会荒。

钱荒的原因是什么?

中国的信贷资源,主要流向国企和央企即国有经济系统,而国有经济系统的效益,总体偏低。在金融危机之后,本来倾斜的金融资源,进一步向国有经济系统倾斜。所以中国的利率水平,一直是偏低的,高的利率水平,国有经济无法承受。

问题在于,国企特别是央企本身,并不需要银行资金的支持,因为它们很容易上市、依靠垄断地位获取收益,往年的利润也基本能沉淀在企业内部,而不必上交中央财政(从1994年到2007年,央企全部税后利润留在了企业内部。)因此,国企和央企并不缺钱。

真正缺钱的是民营经济中的中小企业,特别是所谓的小微企业。但它们很难从正规渠道获得银行贷款。于是,就出现了包括国企和央企在内的影子银行的出现,以及民间高利贷的活跃,如温州地区和鄂尔多斯。民企系统需要从影子银行和高利贷获取盗取资金支持。

而商业银行因为贷款利率低,存款贷款的利差也有限,因此银行纷纷发放理财产品,把资金投给了风险和利润较高的房地产等行业,但理财产品的期限和存款的期限产生错配,部分银行出现头寸的短缺,只能向银行间市场融资。钱荒因此出现。

钱荒表明,在中国特殊的信贷结构下,中国的货币供给量,不能按照一般的标准估计,中国的货币供给量大一些,超出其他国家的水平,也是正常的。这也是中国金融业需要改革的方面。在这个意义上,中国也没有出现货币超发。

保持流动性非常重要

现代经济,是金融引领的经济,其他资源跟随货币流动而不是相反。如果出现流动性缺乏或者更严重的凝滞,整个经济就会出现停滞的局面。1929-1933年整个西方世界经济出现的大萧条,迁延过久,就是没有认识到流动性的重要。

弗里德曼与施瓦茨在他们合著的《美国货币史》中正确地指出,美联储在大萧条之后,错误地收缩货币闸门,导致流动性吃紧,才是美国经济危机拖延的核心原因。

在2007年的次贷危机爆发后,美联储吸取了历史教训,立即无条件地向经济注入大量的流动性,是正确的决策。
中国的情况也是一样,中国从总体上说,经济中的货币需求,依然超过现在的货币供给,民营经济部门、服务业、高新技术产业、创业投资,都处于资金的紧张和饥渴状态。在此情况下,货币政策,拘泥于货币超发的公众情绪,是不明智的。

结论

现在,可以给超发下一个比较可靠的定义。所谓货币超发,就是货币供给量超出一国经济制度和经济需要的货币发行行为。而中国的货币供给,均在中国经济制度和需要的框架之内,因此,没有超发。

无论是从金融学的理论,从经济增长的拉动因素,还从是中国经济的发展阶段,以及有关的制度性特征观察,不能认为,中国货币超发,更不能说中国货币严重超发。保持经济中适度的流动性,而不是担忧通胀从而限制流动性,才是中国货币政策的主基调。

(责任编辑邮箱:zhouhz@efnchina.com)

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