导语：我国每两年发生一次6月流动性危机，2011、2013、2015年分别是中小企业、银行间市场和股市。流动性危机如鬼魅一般，挥之不去。这绝不会只是巧合！而是缺乏前瞻性的监管使我们的金融市场陷入“一管就死，一放就乱”的轮回。
序：流动性危机
流动性，是指变现能力。任何金融市场（如信贷市场、债券市场、股票市场、外汇市场等）所交易的金融工具，都有其各自的变现能力。市场运作正常时，某金融工具有人买，也有人卖，于是有了成交。对于卖方而言，有成交就能变现。
但若因为某种原因，金融工具的持有者，突然间都纷纷卖出，而买的人又很少，就会出现流动性不足，金融工具的价格会跌至其合理价值之下。极端情况下，几乎所有人都在卖，而几乎没有人买，金融工具价格出现断崖式下跌，便可称之为流动性危机。
流动性危机并不必然演变为金融危。流动性危机只是对市场状况的一种描述，它只是说明市场的情况，并不一定会导致市场参与者的经营失败。换言之，市场参与者（比如金融机构）会遭受不同程度损失，但还不一定会破产。直到金融机构出现一定比例的破产，整个金融体系遭殃，那么就是金融危机。
还好，我们国家近几年没出现全国性金融危机，但小型流动性危机倒是两年一次，并且每年都是在6月中下旬准时出现，如鬼魅一般随行。
一、温州往事：中小企业流动性危机
2011年6月，我刚加盟浙商证券，成为一名证券分析师，负责金融业。依托公司背景的区位优势，我们正着手展开浙江区域金融的研究，踌躇满志，而一场突如其来的危机直接给了我一个下马威。
任何危机的原理都是一样的，都有一个吹泡泡的过程。
在此前的2009-2010年，全国刚刚经历了一场信贷狂潮，而浙江地区又是过度信贷的重灾区。“四万亿”刺激后，银行求企业贷款，政府也突然间拿出一大堆土地，要“低价”给企业做开发。许多原本主业清晰的中小企业，一下子拿了好多现金和土地，于是到处大兴土木（超过企业主的经营管理能力）。而原本谨慎经营的银行，由于放款任务巨大，不得不降低信贷标准（互保联保横空出世，其实就是次贷），在所谓的经济发达地区无脑放款。数据显示，2009-2010年GDP仅占全国6.7%的浙江，吃下了全国10%的信贷增量……浙江土豪们拿这么多钱干嘛去了？实业显然吃不下这么多贷款，所以都拿到全国各地炒房炒矿炒绿豆炒生姜去了……对，你没听错，就是炒生姜，但不是在你家厨房，而是在农产品期货市场，温州游资把姜价炒到天上。
这场闹剧在2010年4月房地产调控后变局。2010年4月开始房地产调控，其力度在下半年层层加码，银根收缩，并且“限购限贷”导致房地产变现能力变差（房价开始松动下行），再叠加宏观经济走弱（企业主业的现金流也恶化），浙江地区的中小企业普遍出现资金链紧张局面，不良资产压力开始暴露。
2010年底开始，开始出现了近年未见的调控奇景：存款准备金每月一调，大型银行存准率在2010年初是16%，到2011年6月已是21.5%，一个完全无法理解的高位。截止6月，银行和企业的流动性已经紧绷，企业主逃亡增多，银行收紧信贷，只等最后一根稻草来砸烂这泡沫。
结果，最后砸下来的不是一根稻草，而是一根狼牙棒！8月，央行突然发通知，要求保证金存款要缴纳存款准备金。银行承兑汇票是中小企业融资的工具之一，企业向银行缴纳一定比例的保证金，就能开出一张银行承兑汇票，企业可以用来支付货款，也可用来向银行贴现，取得现金（贴现计入贷款）。银行收取的保证金作为存款，但一直不用缴纳准备金。此时一旦宣布缴准，相当于又有一块流动性被收回，使银行更加积极抽贷（中小企业贷款多为短期贷款，容易抽）……
9月，企业主逃亡数量迅速增加，中小企业流动性危机全面爆发。危机的核心区域是温州，主要是由于温企杠杆率高，虚拟化程度更高。
从浙江一省范围看，很多银行其实已资不抵债，理论上已经是金融危机。还好我国地大物博，从全国总行范围来看，不良比率还是可以承受的，因此没有发展成为全国性金融危机。
省政府没有出重手救助，任由风险自然发酵出清，用了四年多时间，目前当地不良增量已走稳。
这次危机，根源是2009-2010年的信贷狂潮，以及2011年调控房地产，所谓的货币政策“涝旱急转”。也就是急刹车，或称硬着陆。而过度杠杆的中小企业和银行，被狠狠地扇了一个耳光。
二、钱荒往事：13%的隔夜拆借利率
2011年的浙江中小企业流动性危机，风险逐步扩散，2012年，我们都在紧密跟踪不良贷款会闹到什么程度。
宏观调控后，银监会已经严控银行信贷投放给房企，房企开始向信托获取融资。可是，任何基于会计科目的监管都是逗你玩。不让发贷款，那就套个马甲，我就不是贷款了。于是，“非标准债权”（非标）横空出世。
非标五花八门，但万变不离其宗，其本质是：将银行资金（表内资金，或表外理财资金），以同业资金的形式输送给信托公司等金融机构（俗称“通道”），再由其向借款人放款。在银行报表上，显示为同业资产运用。
非标绕开了信贷科目，但实质上仍然是银行资金向实体企业的投放，因此其实是会派生货币的，而央行有控制货币总量的职责。但是，同业业务并不在央行监管范围内（而是由银监会监管，但其实也没管……），央行管不了同业业务总量，就相当于管不了货币总量。2013年上半年，M2同比增幅达到16%，而央行原来的计划是13%。
这相当于总经理对CFO说你要管住公司总开支，但CFO发现公司有个部门的开支是不经自己审批的，这可如何是好？
这里其实反映的是“混业经营、分业监管”的弊端。央行这位CFO显然要找一个机会解决这一漏洞。6月，这个宝贵的机会就来了。
非标业务，银行将资金借通道投放给企业，期限较长，同时从存款市场或银行间市场筹措短期资金，通过期限错配来赚钱。借短放长，有流动性风险，但大家谁也没遇到过借不到钱的情况（实在不行还能问央妈借钱），因此这一风险被忽略了，大家把期限错配玩到极致。
6月末，刚好有缴存准、缴税、热钱外流等因素，资金本来就紧，突然某行有一笔到期的非标无法收回，他无法兑付他对其他银行的负债，于是就得到市场上去拆借。而此时，央行突然一反常态，坐视不管（他本来就是在等这个机会），导致市场恐慌迅速升级，利率攀升。6月20日，隔夜利率FR001创下12.85%这一神话般的高位。
万幸的是，钱荒发生于银行间市场，主要影响银行资金业务，是一次银行间市场的流动性危机。钱荒间接波及到信贷业务（中小企业）和股市，但影响有限。下半年，中小企业不良率有所反弹，股价也出现大跌。
“钱荒”事件的根源，也是一次银行间市场的“涝旱急转”。非标的杠杆和错配越搞越大，直至监管层出手。过度杠杆的银行，被央行狠狠地扇了一个耳光。此后，央行牵头整顿了银行同业业务，市场逐渐有序。
三、股灾突袭：23天跌掉1700点
股灾，对于我们这代人来说是个陌生的词，虽然我们自诩经历过2008年的大熊市，但那不是股灾。股灾是短期内的迅速暴跌，且经常出现连续跌停，无法成交。无法成交便构成流动性总量。
古今中外都一样，股灾之前必然是股疯。2014年11月降息启动了大盘行情，到了2015年，慢慢转变成疯牛，其中小盘股更是玩命地涨，创业板指数从2014年底的1471.76点涨到2015年6月5日的4000多点，涨幅达到172%。
此轮牛市有两点新情况：
（1）杠杆牛：两配、银行配资、场外配资、民间配资，各种加杠杆的方式层出不穷，说白了就是借钱炒股，于是产生好多一夜暴富的神话。这一点，国内未经历过，但国外有案例。杠杆炒股除了赚得多这一特点外，还有一道风控机制就是强行平仓，只要跌到强平位置，优先资金方挥刀无脑平仓，根本不计较基本面。
（2）小盘股热潮：创业板于2009年10月开板，开板以来我国就未经历过大牛市，于是谁也没见过小盘股疯起来是什么样子。现在我们终于知道了，小盘股疯起来，除了涨得多，还有一个致命的特点，就是筹码高度集中（因为股本太少），这是扼杀流动性的关键一刀。涨起来时，筹码集中容易拉高，跌起来时，筹码集中导致踩踏，流动性迅速衰竭。
强平机制导致无脑卖出，而筹码集中又使流动性衰竭，这可能会在下跌行情中导致流动性危机。我们用半个月多时间观看了这一出好戏。
而导火索仍然是监管。今年以来，证监会对各种配资实施屡次警示后，发现竟然毫无收效，顿时火冒三丈，最终于6月叫停了场外配资。而后，行情直转急下，并且跌势是加速的，到了本周二（7月7日）开始，已经出现了很多个股连续一字跌停的局面。
一字跌停和跌停的区别，在于一字跌停已经毫无成交量，这导致强平无法实施。强平不能实施，优先资金就会遭受损失，而优先资金来自于金融机构，比如券商、银行等。如果金融机构遭受重大损失，则股灾（流动性危机）就会转变为金融机构的危机，届时将不可收拾。
于是，此时半个月以来一直低调的央行（央行对股市无监管职责，但对金融稳定负有职责），终于宣布出手。今日，局势出现扭转，大盘暴力反弹。
有评论认为，监管层早时不出手，晚了才出手，实在不够专业。但还好，毕竟在5000点出手了，如果在10000点再出手，后果更加不堪设想。
四、“涝旱急转”的体制根源
我们提两个问题：（1）为何监管治理的结果都是涝旱急转（无法软着陆）？（2）两年一次的频率是偶然还是有规律性？
先回答第一个问题。
从近三次流动性危机来看，虽然发生的场所不同，但金融的本质是相通的。先是流动性泛滥，吹起泡沫，遍地是钱，每天开拉菲当汽水喝。
然后，监管发现不对劲，强力介入。而此时泡沫已经吹到一定程度了。我们的监管者总是雷厉风行，手起刀落，泡沫刹那间灰飞烟灭。可怜了正在沐浴泡沫的众生，只剩一地鸡毛。
因此，监管缺乏前瞻性，没有适时预调。翻译成一句我们熟悉的老话，就是“一管就死，一放就乱”。监管体制不改，永远逃不出这一循环（或许，人类本身就逃不出这一循环，监管只是尽可能熨平波动）。
再看第二个问题。
为何每两年一次呢？从M2增速上可看出迹象。流动性泛滥，体现在M2增速上。6月作为半年末的季节性流动性紧张时点，财叠加监管干预措施，诱发了流动性危机，使M2增速回落至正常范围。为救危机，央行的货币政策又略有宽松，而后，这一偏宽的流动性能维持一年半载，而后慢慢又开始泛滥，第三年又得收紧一次……似乎也是逃不出的循环，同样是“一管就死，一放就乱”。
但最后，我们仍要庆幸，每次流动性危机都没有转变为金融危机，这说明了两点：
（1）泡沫虽被刺破，但至少是在泡泡大到不可收拾之前，便被刺破了。换言之，虽然监管没有前瞻性，但至少做到了亡羊补牢，使损失控制在可容忍范围内，极端损失的个案有，但大多数的人命是保住了。比如温州，经过这一轮危机，企业主们从原来开宾利，改为开宝马了（可开宝马也并不差啊）。美国次贷危机，则是典型的让泡沫吹到不可收拾的地步再破的例子。
（2）多次流动性危机均未使金融机构伤筋动骨。我国的金融体系主体是银行，银行在温州危机里损失惨重，但放在全国总行池子里看，比例并不高（浙江不良占全国不良约20%）。而在钱荒中，同业业务有损失，但谁也没担心银行破产。此次股灾，只要政策救市能托起流动性，机构能够实施强平，银行也不会受伤。尤其值得一提的是，国家高度管制的四大行，维持着金融体系的大体稳定。虽然我们平时经常批评他们非市场化的一面，但在流动性危机（其实是市场失灵）的时候，非市场化反而成了定海神针。
但是，如果整个金融体系不改，现有监管体制不改，流动性危机这一鬼魅便不会绝迹。下一个中枪的会是谁？可能我们每一个人都无法逃脱。
