卢锋：何故大手松货币

来源于 财新《新世纪》
明知信贷过度扩张可能推高资产价格泡沫，美联储依然采取激进的货币政策，主因在于对通缩前景的误判。
卢锋
卢锋，现任北京大学国家发展研究院教授、副院长，北京大学中国宏观经济研究中心主任。英国LEEDS大学经济学博士、中国人民大学经济学硕士。曾在哈佛大学肯尼迪学院、澳大利亚国立大学亚太研究院、英国发展研究院（SUSSEX）作访问学者。主要从事开放宏观经济学、中国农业经济、发展经济学研究。
2007年的美国资产泡沫危机与美联储早先的激进货币政策有无关联？答案一目了然。
美联储主席伯南克2010年在国会听证时细陈危机原因，对私营部门风险管理松弛、杠杆率过高与“大到不能倒”等因素助推危机进行条分缕析，刀刀见血，然而对货币政策的影响则出语含混。其实后者关乎宏观环境，前者涉及微观行为，对促成危机“一个也不能少”。伯南克代表美联储，谈到自身对危机的“贡献”比较“谦虚”也情有可原。
世纪初互联网泡沫破灭，美国经济落入衰退边缘，美联储降息应属常理。问题在于降息幅度偏大，尤其是2002年-2003年美国经济已温和复苏，美联储却分别在2002年11月和2003年6月两次追加降息，把政策利率从本已很低的1.75%先后打压到1.25%和1%的超低水平。如果说用猛药治急病还能说得过去，试图服用激素强身健体则有悖常理。
其实，美联储对银根过松可能带来的问题心知肚明。如前美联储主席格林斯潘早年《金本位与经济自由》一文曾尖锐指出：“联邦储备委员会注入经济的超额信用已经溢出并流入股市中，引发一轮疯狂的投资狂潮。”伯南克与合作者1999年的论文也讨论过信贷过度扩张可能推高资产价格泡沫，尽管该文坚持货币政策盯住流量通胀指标即可。既然明知风险，为何仍大手松货币？
答案是要预防通货紧缩。阅读美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的例会实录，可见2002年和2003年两次讨论激进降息方案时，美联储高官普遍对将会发生通缩的前景忧心忡忡。2002年11月的FOMC例会上，格林斯潘指出：“我们正在面临潜在通缩类型的经济”，“这是相当可怕因而无疑应尽力避免的前景。”同年9月FOMC例会实录记载，伯南克强调：“先发制人打击策略在针对发生通缩方面的力度应不小于针对通胀的力度。”
2002年11月底，担任美联储理事不久的伯南克教授发表题为“确保这里不再发生通缩”著名演讲。他强调预防通缩要旨是放松银根以“保持一个显著正通胀”。治理通缩则可由政府无成本印制美钞，类似于金本位下“发明一种无成本生产无限量黄金的方法”以推高名义支出与通胀。这次被评论为美联储高官对通缩“所做的最为重要的一次讲话”，给他带来“直升机-本”和“印钞机-本”昵称，也预示后来的量宽政策基本思路。日本经济表现是通缩恐惧的重要现实认识根源。2002年6月美联储发布名为“预防通货紧缩：20世纪90年代日本的经验教训”讨论报告，指出，“我们已从日本经验中学到一个教训，就是当通胀率和利率下跌到接近零水平时，通货紧缩风险就会很高，货币与财政刺激措施都应超过传统政策基准方案所提示的水平。”
事实证明美联储当时对通缩存在误判。2008年“华尔街日报”一篇评论指出：当时美联储高官要极力应对的通缩，其实后来从未发生。今天我们还可以加一句：美国经济2009年确实发生CPI负增长0.45%，然而这次温和通缩正是早先防通缩政策助长资产泡沫的后果。事情有点吊诡，看起来简直有点像一些朋友爱听的阴谋论故事。
2003年5月初，FOMC认为“2003年初核心通胀超预期小增幅和实际经济活动低于预期表现，现实存在通胀减速（disinflation）可能转变为全面通缩的风险”。于是考虑进一步调低1.25%的政策利率。虽然少数委员对于通缩是否那么可怕持保留意见，大部分委员强调通缩风险，赞同再次降息。伯南克先生强调通缩和通胀“损失函数”具有不对称性，发生偏差导致1个百分点通缩的损失函数要远远大于导致等值通胀的损失。
与CPI比较的美国政策利率从2001年11月到2005年8月一直处于负利率状态，即便用核心CPI衡量，2003年3月到次年底也一直保持实际负利率，用常规泰勒规则衡量，从2001年底到2006年底美国政策利率长期偏低，可见这次误判在事前和事中都有表现。美国房价2002年增幅在5%以上，2003年前两个季度回落到略高于4%，6月底美联储把利率降到1%后，房价很快反弹到8%以上，可见激进货币政策对房价泡沫火上浇油。
银根过宽可能带来被美国经济学家弗里德曼教授警告的“货币的祸害”。“铸错空糜六州铁，补鞋不似两钱锥”，说的是中国西汉末期王莽新朝，曾大量铸造形制精湛然而币值虚高的“金错钱”，导致通货膨胀和物价高涨。美联储2002年-2003年激进货币政策历史条件完全不同，然而本质上也包含一国货币管理走偏可能“铸成大错”的教训。