信贷和货币并不等同
从简化的存款性公司（中央银行和商业银行并表）资产负债表来看，资产方可以划分为三大类：对私人部门债权（贷款、企业债券，以及本质是对非金融部门贷款的所谓同业资产等）、外汇资产（外汇占款为主）以及对政府债权（比如持有的国债）。货币扩张不一定是和商业银行的信贷扩张联系在一起：第一，商业银行的信贷可以收紧，同时货币可以宽松，这体现为央行/商业银行对外资产扩张，或央行/商业银行购买国债；第二，货币主要指中央银行，而信贷主要指商业银行。央行货币政策对商业银行的信贷有影响，但两者不能完全等同。
在利率受管制的背景下，我们既要关注资金的“价”，又要关注资金的“量”。在较为市场化的经济体中，货币政策的传导渠道有两个观点：一是强调央行的货币政策工具影响货币供给，改变利率水平，进而影响整个银行体系的负债方；另一个则是强调银行信用的特殊性 （因为对资本市场的参与有较高的要求，）银行信用是中小企业的融资的主要来源）。金融危机之后，人们更关注信贷扩张“量”的影响。现行存款利率可能低于市场均衡利率，因此人民银行需要数量控制工具如存款准备金率、窗口指导来控制信贷量，否则强烈的信贷需求驱使会导致量扩张太快。
近期利率水平较高的原因
最近货币市场利率显著下行，但从长期来看，无论是和过去比较，还是放到当前经济增长放缓的大环境中来看，现在的利率水平都比较高。可能的原因分别是：一，受经济结构调整的影响，过去几年储蓄率在下降，但政府出于保增长的目的把投资维持在较高水平，投资率不下降，因此均衡利率上升；二，假设均衡利率高于现有利率，在利率市场化过程中，由于理财等业务的发展，使得市场利率趋向于均衡利率；三，无风险利率的上升 （无论是因为结构性的原因还是利率市场化的影响）可能都会提高风险溢价；四，地方政府对利率不敏感，房地产业预期未来价格上升，可能对利率上升起推动作用；五，也可能是货币政策操作的结果。
从理论上讲，如果利率上升是经济结构调整的影响，是利率市场化的影响，从中长期来看，其作用是中性的，不会对经济带来很大冲击；但是短期内，对不同部门、不同行业的影响不是中性的，对经济总量的影响也不一定是中性的。因此，利率上升是经济结构调整是不可或缺的一部分，但短期内对增长有负面影响。
在全球金融危机之前的几年，我国广义信贷（社会债权融资）增速和广义货币（M2）的增速相近；全球金融危机以后，在大规模政策刺激的作用下，信贷增速超过M2增速，即信贷扩张超过货币扩张。广义信贷对GDP的比例近年来在迅速上升，并超过了广义货币对GDP的比例。对比中央银行的资产和商业银行资产的规模，商业银行资产大幅扩张，中央银行的资产相对经济规模明显下降，由此现在的货币格局可以总结为为“紧货币、松信贷”，其根本原因是2008年之后M2增长方式的重大转变。2008年以来M2的扩张方式从原先的中央银行信用（基础货币）和商业银行信用（信贷）共同扩张转为以商业银行和影子银行的信用扩张为主。
需要强调的是，货币扩张对应的三大类资产的经济含义不同。对外资产增加（外汇占款增加）代表外国人对我们的负债增加。对政府债权增加，政府可以更容易的融资，支持财政支出，而政府的支出主要是当期的消费和实体投资，政府的支出增加短期的总需求。但是，如果政府赤字过度货币化，总需求扩张太快，会带来通胀问题，过去不少发展中国家都有这个问题，西方国家50-60年代也有这个问题。私人部门从银行获得信贷之后，既能用于当期消费和实体投资，又能用于资产交易，这就为资产泡沫埋下伏笔。80年代市场化、金融自由化后，美国的银行信贷快速扩张，在2001-07年间更是大幅超过广义货币的扩张速度，催生了房地产泡沫，为金融危机埋下了伏笔。
降低融资成本的“紧信贷、宽货币”途径
在这样的分析基础之上，该如何降低融资成本？如果要把短期的稳增长和中长期调结构、控制金融风险的目标结合起来，我认为需要紧信贷，在紧信贷的基础上放松货币，降低融资成本。首先要审慎监管，央行和其他监管当局应控制银行同业业务，控制银行体系的信贷扩张速度；其次，政府应容忍房地产市场降温，这样有利于降低和泡沫相关的非理性资金需求；再次，规范地方政府和国有企业的负债行为，降低不合理的信贷需求。
在审慎监管和降低不合理的资金需求的前提下，我们可以松货币。首先，中央银行应支持财政扩张，支持财政投放货币，比如对政策性金融机构或准政府机构再贷款；其次，可以通过一定量的购汇来引导汇率贬值，这样既使汇率贬值，促进出口，又投放货币（不需要银行信贷扩张即可投放货币）；再次，再贷款和结构调整可以更好地结合起来，也就是定向在贷款；最后的一个途径是金融压抑，用行政手段把银行有限的信贷引导到政府的目标领域。 定向宽松带来资源配置效率的问题，和市场化的大方向似乎不一致，但我们现在面临的是房地产泡沫和相当一部分资金需求缺乏市场约束的问题，非常时期需要非常规政策手段硬。我认为应谨慎对待全面降低存款准备金率，因为这样的放松是对整个信贷的支持，不符合“宽货币、紧信贷”的逻辑。
在紧信贷、松货币的政策下，比较理想的结果是，信贷增长速度降低，货币增速相对较快，利率降低，汇率贬值，实体经济的融资成本下降，这样既能稳定短期增长，又能防止新一轮信贷扩张刺激泡沫。
（作者系中国国际金融有限公司首席经济学家。本文为作者在5月29日CF40•青年论坛第55期双周内部研讨会上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。）
