金融界：上海自贸区对人民币国际化的意义是什么？
曹远征： 理论上来说，人民币国际化应该是上海最有优势，因为上海是人民币的本币市场，本币中心，但是目前上海作为本币中心没有在国际化中发挥很重要的作用，那就一 定有它的体制和机制的障碍，需要改革，需要开放。我想这是上海自贸区实验最核心的一点，上海自贸区是与上海国际金融中心的建设紧密相连的。上海自贸区就是 联接离岸市场、在岸市场的桥梁，通过在岸市场和离岸市场的联接，使上海变成国际金融中心。可以想见，如果人民币资本项下可兑换，就不存在在岸市场、离岸市 场的区别，也就不存在清算行的安排，上海就变成了国际市场，这个国际市场跟纽约市场是一样的，并不是说纽约金融机构有多大本事，因为美元是国际货币，它料理美元业务就是国际业务，作为美国的金融机构自然就是国际金融机构。纽约市场是美元的本币市场，同样，上海市场是人民币的本币市场，如果人民币国际化了，那么在上海的中国金融机构料理人民币业务自然就变成了国际金融机构，上海自然成为国际金融中心。
金融界：而且上海自贸区这样一个试点也是能够对人民币国际化的进程或者您刚才提到的资本项下的兑换也是一个试水深浅的过程，也能够对未来其他城市或者说我们全方面去铺开应该也是起到一个先导性的作用和实验性的作用。
曹远征：是。由于人民币现在的这种使用，使我们的国际化变得容易一点，为什么这么说？这是国内学术界经常有的一些争议，争议的全部问题都是来自于一个核心，那就是资本项下开放就意味着本币可兑换，而本币可兑换，资金一会儿进来一会儿出去，就会导致宏观经济的不稳定。通常的一个逻辑是先把国内金融搞好再去开放，就是先实现利率市场化，然后再考虑汇率自 由化的问题，最后再推进资本项开放的问题。这个问题从国际经验来看确实是客观存在的，亚洲金融危机就是这个问题，一旦资本项开放就意味着外币流通，就意味 着外资一会儿进来，一会儿出去，会带来宏观经济的不稳定。亚洲金融危机的一个启示就是太快开放了资本账户，从而控制本币的兑换性就是必须的。
我认为这样说也是有道理的。但是目前人民币国际化的实际路线带来了一个新鲜视角，我们发现在本币国际化前提下，本币的资本项开放和本币可兑换可 以分开来做，换言之，我可以先以本币让资本项开放，但是同时我可以控制本币和外币在资本项下不兑换。尽管说从长期来看不可能持续，但是短期我可以把它相对 隔离，这样我就先处理一个问题再处理第二个问题，变成小步快走安排。其实现在是提供了这样的机会。根据IMF的定义，资本项下一共43个科目，中国80% 的科目是全部开放的，只有3个科目是严格管制的，这3个科目是这43个科目里最核心的科目，叫做资本行为主体科目，一是外商投资需要审批，中国企业对外投 资也需要审批，要获得批文。二是中国居民不得对外负债，对外负债是要审批并计入外债管理的。三是中国资本市场不对外资开放，尤其二级市场不对外资开放，如 果要对外资开放，需要进行某种特殊管道的安排，比如QFII。现在由于人民币有跨境使用，我们突然发现条件发生变化了，哪些变化呢？可以以本币的形式把这 些科目通掉，
第一，在直接投资使用，我们鼓励外商对华投资以人民币进行，也鼓励中国企业对外投资以人民币进行，外商投资如果用外币进行，条件会严格于外商投资以人民币进行。我们保持人民币不兑换，但是这个项目可以用人民币保持开放。举例来说，如果外商用人民币进行投资，他不需要有外汇制度的安排，他没有投注差，没有外汇核销的要求，他可以一次就把资金投进来，比外商用外币投资条件要简捷、方便很多。
第二，目前中国居民还不能对外以外币负债，但是对外可以以人民币负债，表现为包括中国企业在海外发人民币债，如香港的“点心债”、台湾的宝岛债、伦敦市场的“点心债”，同时也表现为跨境的人民币贷款， 现在深圳前海、上海自贸区、苏州工业园区、天津生态城以及江苏昆山，企业可以对外以人民币贷款。在对外负债这个科目下，中国企业不能对外以外币负债，但是 可以对外以人民币负债，即在这个项下人民币是通的，外币是不通的。第三，在资本市场上也是这样，在资本市场上现在基本不问你是居民还是非居民，只问你有没 有人民币，如果有人民币就可以进入中国大陆资本市场，这就是10月份即将开通的沪港通，只要非居民有人民币，就可以投资中国内地上海的股票， 而对大陆居民来说人民币可以直接投资香港的股市。这样在市场这个科目下人民币是通的，外币是不通的。人民币在上述三个科目下是通的表明资本项下本币开放， 只不过资本项下人民币和外币还不兑换。这就给我们带来了一个契机，我能不能使用这个契机，让资本项下先通了，我们称为先流动，后兑换。这个安排就是上海自 贸区特别账户。
特别账户第一步，是自由贸易账户和境外账户在人民币下相通，和境内账户也相通。在自贸区安排中，只要你的人民币不是借来的，你 都可以投资股市，就这一点限制，因为股市上的人民币投资是不允许负债来进行。下一步是这个自由贸易账户可以实行可兑换，就是刚才说的三个科目逐一向人民币 方向过渡。目前外商投资，人民币使用的条件优于外币使用条件，将来外币条件和人民币条件一致化，这就实现了可兑换。中国居民现在可以对 外以人民币负债，将来中国居民对外以外币负债的条件跟人民币条件一致化，这不就叫可兑换吗？同样，现在可以以人民币在海外投资股票，将来外部居民可以用外 币来投资中国股票，中国居民也可以自由兑换外币去投资外国股票，这就是实现了可兑换。这是特别贸易账户实行可兑换。如果境外使用人民币的条件和境内居民使 用人民币的条件一致化，这就叫全面可兑换，这就是特别账户向一般账户过渡。那么，你会发现它是先流动、后兑换，我们把一个国际上传统认为的难题（尽管到现 在为止还是一个难题），进行分步拆开解决，而不是毕其功于一役，把两个问题一次性解决。这是人民币国际化的一个特殊路线，这种路线，很多人如果不太了解这 个实务的话，就说不太清楚，往往把这两件事混在一块来讨论，认为这个问题很难解决。但是我说能不能争取时间先把问题拆开，如果说上海自贸区试点顺利，三年 时间就可以实现先流动再可兑换。
金融界：社科院的余永定教授提到了资本项目自由化的问题，他认为这个问题比人民币国际化问题更现实和更根本，而且鉴于目前的国内外形势，不应该搞混了它们两个之间的先后时间顺序，他认为资本项目的自由化问题应该排在人民币国际化前面，您怎么看？
曹远征：我刚才说的问题就是针对这个问题，我们鼓励外商对华投资使用人民币，鼓励中国企业对外以人民币负债，鼓励中国居民对外投资以人民币进行，这就是资本项目开放，也可以说是自由化的，但是它还保持不兑换性。这就是特殊性的安排。
我们想说，第一，人民币国际化本身已经成为客观事实，不可逆转。第二，这个客观事实构成了一个新的起点，新的条件，这个条件就是在资本项下的开 放可以用本币进行，进而再去解决可兑换问题。传统理论没有考虑为大国货币国际化所创造的新条件，它强调货币一定要满足一定的条件后才可以国际化。那就是一 定是在本国使用，一定是在本国做好了再进行资本项下开放，同时恢复可兑换性，资本项下开放就叫自由化，自由化也是兑换性的恢复
第六节 加快人民币国际化进程才能解决套汇套利风险
「片花」: 人民币国际化是大势所趋。 但是货币国际化是极为复杂的过程，当前，人民币正处于贸易项目下的跨境流动、资本项目下的跨境流动以及离岸金融搭建的敏感时期，下一步可能还要嵌入全球储 备货币体系和大宗商品交易体系，人民币国际化既要遵循市场的逻辑，更要从防范战略风险的角度拿出因应之策。
金融界：下一个问题想跟您讨论一下人民币国际化在下一个阶段中可能会遇到什么问题，一些海外工作的人可能也会遇到一些问题，比如人民币缺乏回流渠道，或者境内外之间不同利率、汇率的问题。
曹远征：是，这种安排一定会使境内外货币是在似通非通之中，一定会有套汇套利的产生，这是目前路径安排的必 然代价，所以我们才强调它是小步快走，不能停止在那儿。必须要为人民币可兑换创造条件，而这个条件已经开始出现。所以我们有上海自贸区三年的安排，也就是 用三年时间来创造这个条件。如果从短期的负面角度来看，当然会有套汇套利的风险，因为国内利率这么高，海外希望持有人民币资产，如果把人民币资产放到国内 来存到银行，那么就是3.5的利率，海外的利率几乎是0。再加上人民币有升值的倾向，预示着无风险利率会更高，那么也在某种意义上促使了海外更多持有人民币的意愿，也变成了套汇套利。
这固然是一个负面效果，但是如果你把负面效果正面化，你会看到它也刺激了海外持有人民币的意愿，这是人民币在海外过去两年中增长速度非常快的很 重要的原因之一，去年一年增长了57%，今年上半年又是54%。在去年以前，人民币国际支付从0增长到1用了三年时间，但是从1增长到2用了一年多时间， 大大在加快，人民币国际使用已经变成不可逆转之势。当然，如果要消除这种负面影响，就需要再加快上海自贸区的建设，加快资本项可兑换的安排。只有这种小步 快走才能把这个负面影响减到最小。我想这是一个大势所趋。
金融界：您认为对于套利套汇有没有什么样可以规避的一些手段和方法？
曹远征：依然有，比如今年年初央行把汇率波动幅度放到2%，汇率可能上下波动，它在某种程度抑制了套汇套利，所以尽管有套利存在，但是发现套汇套不住了，而且套汇套利一对冲，可能没钱可赚，预示着情况就有大大的改变。这可能是今年外汇顺差增长比较慢的原因之一。
第七节 “人民币国际化”特殊路径为“蒙代尔三角”带来创新
「片花」：蒙代尔“不可能三角”理论是国际普遍认同的货币政策、汇率制度和资本项目开放的规律。人民币国际化的特定背景决定了人民币国际化必须遵行特殊的发展路径。而此路径的成功实现，预示着可能存在不同的选择适合中国这样的发展中国家，为探求主权货币国际化最优路径的政策组合提供了有益思路。
金融界：我们现在知道“人民币国际化”走了一条很特殊的路径，和国际上已有的经验都不一样。它有怎样的创新意义呢？
曹远征：这是我在去年出版过的一本书叫《人民币国际化战略》，这本书把这个路线图表述出来了。我们都知道在 讨论国际金融问题上，通常的理论依据是蒙代尔创造的“不可能三角”，发展各种各样的三角理论，三角是什么呢？是独立的货币政策、固定汇率和资本项开放这三 角。这三角中间只能做到两两平衡，不能三个同时做到平衡。这通常是被国际上验证的。但是人民币国际使用以后突然发现这个三角在变形，这个三角从数学上看是 个集合解，所谓两两平衡，1+1再加0等于2，只要满足2就行了。如果从满足2的角度来讲，1/2+1/2再加1也等于2，2/3+2/3再加2/3也等 于2，这说明什么呢？资本项下开放了一点，是用本币开放，利率汇率是变动一点的，同时货币政策变动一点，它是在三条边上晃动，而不是在三个点上稳定的。它 也满足了“不可能三角”的基本要求，就是2，但是它不是1+1+0等于2，而是2/3+2/3+2/3等于2，比例发生变化了。也就是说，中国人民币国际 化安排的全部理论含义，就在于每一个部分都发生着变化，整个状态会发生变化，总体上满足蒙代尔三角的要求，但是在每条边上都可能有一个变化，这叫非角点 解，跟传统的角点解有所不同，发生了变动，这是人民币国际化的新鲜经验。
金融界：这种情况以前在其他国家是没有发生的，只有在中国发生了，对吗？
曹远征：对，就是我们中国过去条件都不具备，货币还是不可兑换的，逆差还没有形成，同时金融市场也不发达，需要慢慢解决这几个条件，件就变成了所谓2/3+2/3+2/3的问题，而不是1+1+0的问题。
金融界：变通有好的方法，但是会不会在之后会产生很多后续问题呢？
曹远征：这是一个过程，最后他会变成一个稳定的“蒙代尔三角”，就是1+1+0=2，其实1/2+1 /2+1也好，还是2/3+2/3+2/3也好，都是符合这个框架的，只不过在形成这个框架的过程中间是有所变动，结论也是传统研究的最终结果，只是过去 在研究中不注意这个过程，只注意了最终的结果。
金融界：这个研究也很有意思。
曹远征：对，这其实是上海自贸区全部安排的指导思想，是在小步快走，这样就2/3+2/3+2/3变成1 /3+1/3+4/3，最后可能变成是1+1+0，也是2，是这样一个变动过程。就是说，可兑换过程由于分步处理发生了变形，但是它必须在最后完成可兑 换，形成这种稳定。这种分步处理导致的变形只是一个过程。
金融界：最后还是会达成平衡，只不过步骤不同而已。
曹远征：对。
第八节 利率放开只是利率市场化三部曲的第一步
「片花」：近期，央行行长周小川在“中美战略与经济对话”会议上，再度给出了利率市场化的时间表：利率市场化两年内可以实现。目前国内贷款利率已经市场化，仅剩下存款利率尚待进行市场化改革。存款利率市场化将直接冲击银行的其他收益，存款利率市场化有望抬高银行吸收存款的成本，并将出现优胜劣汰现象，而这就需要存款保险制度的保护。
金融界：关于利率市场化，周小川行长也提到在两年内实现利率市场化，你的文章也提到解决存款保险制度，这是否意味着利率市场化的改革已经接近了尾声或者说金融改革下一步的重点在哪些方面？
曹远征：所谓利率市场化是一个比较综合的概念，媒体经常讨论的利率市场化是指利率放开的问题。利率市场化有三个含义，一是放得开，二是形得成，三是调得了，三个含义都实现了，这才是真正实现了利率市场化。从这三个标准来比较，目前“放得开”几乎就一步之遥，就剩存款保险制度，如果存款保险制度建立，存款利率就放开了。但是，第二个“形得成”是最重要的，它是竞争性利率的形成，这个利率不仅是在存款和贷款方面，更重要的是市场体系的形成，它是由多种金融产品竞争才能形成十八届三中全会强调的收益率曲线，它是从一天到三十年的收益率曲线，是由跨货币市场、跨信贷市场、跨资本市场的无数种产品的首尾相接形成的，这有赖于是金融市场的发育与发展。在这个基础上，利率还是可以被管理的，被调控的，最终还要建成可被宏观调控的利率管理体系。目前看来利率市场化就第一步来说似乎已经基本完成了，就是一步之遥了，而第二步市场正在发育中，正在形成之中，第三步也刚刚开始起步。
金融界：所以说利率市场化不像我们理解的只仅仅放开。
曹远征：放开肯定是前提，但放开并不是目的。最重要的是形成一个竞争性的市场利率，这个竞争性市场利率体系还是可调控、可管理的利率体系。
金融界：今天非常感谢曹老师作客金融界会客厅给我们详细解读了关于人民币国际化的进程，也感谢各位网友的收看，下期见。
曹远征：谢谢！
