乔虹：QE3未必推升人民币

    早在今年初，我们就判断，今年会出现“全球央行货币政策放松下半场”，可是欧美一直等到夏去秋来才有所动作。继欧洲央行宣布在二级市场无限制购买政府债券以进行直接货币交易(OMT)之后，上周，美联储推出第三次量化宽松（QE3）货币政策，旨在为全球市场迅速注入流动性。
　　欧洲和美国的货币动作可谓一个数量“无上限”，一个时间“无止境”。然而，中国央行还保持着“继续实施稳健货币政策，适时适度预调微调”的政策取向。从多方面看，中国央行在短期内大规模放松货币政策的可能性很小，原因有三：
　　首先，中国经济增速在下滑，但情况并未严重恶化。自去年下半年至今，与2008年四季度相比，中国经济形势并非急剧恶化，且最近一两个季度以来增长逐渐趋稳。
　　其次，中国尚未出现新的大规模民工返乡潮或企业普遍裁员现象，社会秩序基本稳定，政策放松的急迫性尚不明显。
　　第三，虽然目前通胀压力较小，央行仍担心未来物价上升，特别是食品价格上升所带来的影响。8月初以来，以大豆和玉米价格上扬为背景的猪肉价格反弹持续，不免令人担心“猪周期”回归后，货币政策空间可能被进一步挤压。
　　鉴于三年前货币政策放松带来的影响较为深远，加上最近社会融资总量的增加已经加速，中国央行难免会担心新的货币盛宴所带来的通胀风险，再三权衡后，恐怕会认为现在大幅放松货币政策弊大于利。
　　当下美联储和欧洲央行步英格兰银行和日本央行的后尘，实行大规模的数量宽松，用接近无限的纸币供应（印钞）来扭转通缩预期，以摆脱经济衰退，中国的货币政策如果不发生变化，与其他国家的政策相比就会偏紧。
　　按照开放宏观经济学的原理，一旦人们对央行货币政策宽松程度的预期发生改变，就会引起外汇市场上汇率的变化。换言之，如果其他主要经济体都采取极其宽松的货币政策，而中国货币政策不大幅放松，人民币相对于其他货币就有可能升值。
　　最近许多分析人士认为，QE3会导致人民币升值，这个判断是否正确呢？
　　从短期来看，汇率市场走势支持这一判断。美联储宣布决定以后，美元指数随即下跌，人民币汇率连续几天走强。但是，如果将目光放长至未来几个月或几年，发达国家的量化宽松货币政策未必会推动人民币升值。
　　首先，QE3未必会刺激热钱快速涌入中国。原因是在QE1和QE2的预期形成及宣布之后，我国银行业的外汇占款只有小规模增长，与之前数月相比，并未出现明显的趋势性变化。
　　虽然人民币短期存款利率明显高于美国，但投资者对国内股市和楼市的投资热情并无高涨，实体经济中的投资回报也处于周期内的低位。国际投资人虽然承认现在中国股市的低估值，但他们对于政策和经济转型还心存疑虑，因此，未必会将手里的资金大规模地投向中国资本市场。
　　其次，即使中国的贸易顺差上升，人民币也未必会相对于美元显著升值。假设QE3能成功地推动美国经济复苏，OMT能帮助欧洲摆脱衰退，中国出口形势有可能改善。如果届时中国的内需没有明显加速，进口动能不足，贸易顺差则有可能增加。
　　但是，通常所使用的以净贸易值或经常项目盈余来判断货币是高估或低估的方法，在有大量国际资本流动的背景下是不适用的，也绝非央行指导市场的准则。
　　第三，从维持国际竞争力的角度来看，人民币不宜升值。我们用公开数据估测的中国单位产出劳动力成本在2008年以后，已经出现逐年上升趋势。其主要原因是，近年来中国制造业的劳动生产率提升速度有所下降，但劳动力成本稳步上升。我们最重要的贸易伙伴——美国却在2008年金融危机后，通过裁员等提高了劳动生产率并且高失业率也压抑了其劳动力成本的上涨。
　　QE3很难改变中美之间国际竞争力的消长状况。考虑到中国劳动力成本上升的趋势以及寻找新经济增长点（以提高劳动生产率）所需的时间，恐怕没有必要有意去推动人民币升值。
　　有关QE3的预期，以及多种量化宽松政策对大宗商品价格的推动仍在继续。尽管近期新兴市场的需求较弱，但原油、贵金属、铜等商品价格又回高位，会使中国等大型原材料进口国贸易条件恶化，这对当前的经济困难可谓雪上加霜。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家