全球流动性之殇
2013年，各国际货币发行国纷纷采用竞争性量化宽松(Competitive Quantitative Easing，简称“CQE”)，使我们刚刚在度过国际金融危机后，余波未平，再次面对一个长期悬而未决的问题，那就是什么样的国际货币体系才能与G20峰会所达成的“强劲可持续平衡增长的框架”相一致。此次国际金融危机后的国际货币发行国的CQE行为，导致全球流动性严重过剩的风险，表明当前国际货币体系内在缺陷的旧伤未愈，新病来袭。
全球流动性是全球经济活动的基础。从经济全球化和货币国际化肇始的几百年中，人类一直没有找到一个理想的全球流动性制度安排。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系和现在的浮动汇率体系(也称“牙买加体系”)都是解决全球流动性问题的不同制度安排。
上世纪30年代世界经济大萧条，各国“以邻为壑”的汇率政策，促使各国认识到国际合作的必要性和重要性，希望建立能够协调和管理全球流动性的新体系。1936年英、美、法三国签订了《三方货币稳定协议》。该协议规定三国中任一国若要调整汇率，都需事先知会其余各方。从竞争性贬值发展到三国在汇率政策上的“有限合作”。在《三方货币稳定协议》的成功经验基础上，到上世纪二次大战接近尾声时，终于在1944年7月44个国家或政府的经济特使聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，建立了期待已久的国际货币体系。
但布雷顿森林体系在设计上内在缺陷是全球流动性短缺。上世纪60年代末，由于对流动性短缺的深刻担忧、广泛讨论并形成国际共识，1969年通过了《IMF章程》第一修正案，默认了全球流动性短缺的存在，取得了三个今天看来意义深远的成就，事实上已经奠定了“新布雷顿森林体系”的基础：一是创立了特别提款权(SDR)，作为提供全球流动性的补充手段；二是建立了“满足长期全球需要”和“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”这两个重要概念；三是成员国对国际流动性国际监督的义务。
在1969年“新布雷顿森林体系”还没有来得及诞生，国际金融市场导致了1971年的“尼克松冲击”，以美元与黄金以固定价格挂钩和无限制兑换为“锚”的布雷顿森林体系崩溃了。
中国有句俗话，“成也萧何，败也萧何”。布雷顿森林体系崩溃后，全球流动性短缺的制度性缺陷顷刻之间解决了。但浮动汇率体系下，全球流动性过剩的新问题出现了，逐渐成为其内在运行机制及其根本缺陷。
由于没有关于全球流动性的统计指标，给经济分析带来巨大困难。但上世纪80年代的全球高通胀与2007年国际金融危机，都很可能与全球流动性过剩有直接关系。上世纪80年代，全球通货膨胀幅度高达13%，随后在上世纪90年代才缓慢回落到6%。国际金融危机后，国际货币发行国纷纷采用CQE政策，产生全球流动性冲击和严重过剩，可以说是重蹈上世纪30年代“以邻为壑”的历史覆辙，带来长期严重的后果。
G20本身就属于布雷顿森林体系框架内国际对话的一种非正式机制，在国际金融危机后特别是2009年匹兹堡峰会后成为全球经济金融协调的最主要机制。G20领导人在戛纳峰会上承诺要“构筑更为稳定和更具活力的国际货币系统”，为国际货币体系改革指明了方向。1941年，凯恩斯提出建立两个方案：一是“最低限度管理”，即各国中央银行遵循共同行动规则；二是“最大限度管理”，即一个全球性中央银行，承担国际间的最终清算。从长期看，应实现凯恩斯最高方案，即建立一个全球中央银行。2009年，中国人民银行行长周小川在《关于改革国际货币体系的思考》一文中指出，国际货币体系的理想制度安排应采用超主权货币，如SDR。
在过渡期内，当前国际货币体系事实上是多元主权货币并存的格局。许多关于国际货币体系改革的建议，是基于全球流动性短缺的传统智慧，过分重视汇率的调整和IMF在局部流动性分布上的缓解作用，没有充分考虑到全球流动性过剩的“新常态”，从而谈不上从国际规则角度重建“锚”。
从国际金融危机以来，全球流动性在时隔50年后又重新获得国际重视。中国人民银行副行长胡晓炼提出对全球流动性应加强管理的建议。国际清算银行(BIS)的全球金融体系委员会(CGFS)在2011年《全球流动性报告》中也呼吁建立一个更强大的监管框架来减轻全球流动性周期波动。
笔者尝试性地提出初步建议，需要重申《IMF章程》第一修正案对全球流动性的关注，在G20“强劲可持续平衡增长的框架”下进一步落实G20戛纳峰会承诺，以基础SDR增长目标为“锚”，回到凯恩斯“最低限度管理”方案，落实储备货币的国际协商制度，建立 “新布雷顿森林体系”，从而终结当前全球流动性“总闸门”毫无约束的局面，加强全球流动性管理和监督，“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”，为最终向超主权货币过渡创造条件。
全球流动性过剩是现有国际货币体系的内在缺陷
在G20峰会所达成“强劲可持续平衡增长的框架”下，什么是满足《IMF章程》第一修正案关于“长期全球需求”从而“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”的合理全球流动性呢？这是一个不可回避的重大问题。
2009年，周小川在《关于改革国际货币体系的思考》一文中已经给出明确答案，“理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益”。
在国际货币体系的内在老问题即“特里芬难题”还没有解决之时，新问题又出现了。麦金农1982年在理论上证明了由于货币替代效应，导致全球货币需求的不稳定。Koichi证明在多国博弈情况下容易出现流动性供给过剩。国际货币发行国作为没有“名分”的实际上的“全球中央银行”，缺乏流动性提供的统一规则，导致流动性过剩，特别是从国际金融危机后出现的严重过剩。出现此问题有四个深层次机制和观念原因：
第一是“预算软约束”。国际货币发行国的国际收支存在“预算软约束”，其长期的经常性账户逆差的融资，一是通过其资本账户顺差来“借钱”，一是通过其国际收支缺口来“印钱”。由于有两个融资渠道，当前的国际货币体系对国际货币发行国是“软约束”，对非国际货币发行国是“硬约束”，即国际收支平衡约束。在“预算软约束”下，国际货币发行国宏观政策的空间很大。货币发行国国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外(如离岸中心)流动性的供给，还在很大程度上决定了非货币发行国国内流动性，有很强的“溢出效应”，成为事实上的“全球中央银行”，但又不承担“全球中央银行”的责任和义务。
第二是“集体道德风险”。国际货币发行国“印钱”的边际成本几乎为零，而且分别有国内和国际货币乘数效应。“印钱”产生的流动性要么被国内经济吸收，要么通过国际货币乘数放大后被海外经济吸收。对本国内经济的边际收益可能为正，对海外经济的边际收益大于零(有少量铸币税)，但外溢性不能内化。如果没有泰勒规则约束，为了刺激国内经济，“无意之中”造成全球流动性供给冲击。
海外吸收的流动性会逐渐转化为非国际货币发行国的外汇储备，通过“借钱”的方式又流回国际货币发行国债券市场。这样形成一个奇怪现象，就是越是某种国际货币发行多，非国际货币发行国就越“深陷”此种货币资产，形成路径依赖。一方面国际货币发行的外溢性没有国内边际成本；另一方面，多发国际货币的国家能造就其他国家“沉没成本”。在这两方面驱使下，国际货币发行国存在货币发行“泛滥成灾”的“集体道德风险”。
第三是国际货币供给的“公地悲剧”。全球流动性可以比喻成“公地”。每一个国际货币发行国都有发行权，但在没有国际协议或机制的前提下，没有权力阻止其他国家发行国际货币的多少，从而造成国际货币过度“使用”。即使全球流动性严重泛滥成灾，也找不到明显的责任人。
在《IMF章程》第一修正案和G20“强劲可持续平衡增长的框架”基础上，以基础SDR增长目标为“锚”，落实储备货币的国际协商制度，建立“新布雷顿森林体系”，管理全球流动性“总闸门”，“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”
第四是指导政策的传统智慧已经过时。在不知不觉中，上世纪30年代的“凯恩斯革命”依然深刻影响着传统智慧，把财政或货币政策刺激当成唯一的“救命稻草”，对需求管理的过度依赖。没有供给方面的结构性改革相配合，需求管理包括量化宽松这根“救命稻草”的效果可能是短期的。IMF前首席经济学家、《断层线》作者拉古拉迈·拉詹在2012年《外交政策》上《衰退的真正教训》一文中，认为“今天的经济问题不仅仅是需求不足，而且同样是供给方的失调”。需求管理可以比喻成“西医”，而供给管理更像是“中医”。2007年以来，在G20统一协调下，全球经济已经避免了金融体系崩溃，各国继续使用“西医”的必要性和有效性值得商榷。应从之前国际主流上依据需求管理的传统智慧，更多地、更自觉地转向供给方面改革，采用“中医为主、西医配合”的综合疗法。
由于国际货币发行国货币供给缺乏规则，导致全球流动性过剩。这种过剩往往被金融危机突然爆发后的流动性短缺现象所掩盖。其实金融危机的主要原因之一恰恰是危机前的流动性过剩和由此而来的非理性亢奋。在全球流动性在分布上短缺时，若某个国家出现“经常性账户危机”或“资本账户危机”时，IMF还能起到一定的局部缓解作用，但对总体流动性调节无能为力。全球流动性过剩可能会带来三个严重后果：
第一是国际货币汇率波动加大。“特里芬难题”是指经常性账户赤字与汇率稳定的矛盾。但通过量化宽松，可以不需要经常性账户赤字，就可以提供国际流动性，导致该国际货币贬值风险；CQE由于缺乏协调机制，操作力度不一致，反而加大了汇率波动风险。
第二是潜在全球通胀风险。1971年布雷顿森林体系解体后，全球就陷入高通胀之中长达20年之久，直到上世纪90年代才逐渐回落。在全球贸易增长和国际生产链条越来越紧密的情况下，而且汇率体系缺乏完全弹性，必须考虑“全球产出缺口”问题。某一个国际货币发行国国内产出缺口可能很大，但“全球产出缺口”并不大。在这种情况下，如果全球流动性过剩，会积累全球通货膨胀风险。
第三是资产价格偏差，积累金融风险。一方面全球流动性过剩，带来非理性亢奋；另一方面全球资产特别是高信用等级资产短缺。这两个因素结合，形成全球资产价格偏高，甚至泡沫。国际金融危机产生的一个深刻教训是在事前判断资产价格泡沫特别是房地产泡沫上人类社会几乎是无能为力的。2007年前，全球流动性很充裕，有了房地产市场的非理性繁荣，最终导致美国次贷危机。IMF首席经济学家布兰查德在2010年发表的一份题为《反思宏观经济政策》的报告中认为，各国中央银行可以把通货膨胀控制目标从2%扩大到4%，这样可以增大央行将来调控利率的空间，通过维持一定的利率水平来防止金融风险的积累。
这三个后果严重影响各国落实G20“强劲可持续平衡增长的框架”。目前，在此G20框架内讨论“全球再平衡问题”是重要的，但是远远不够的，如何管理全球流动性来“避免世界性的经济停滞与萧条或需求过度与通货膨胀”才是更重要的。应该把“全球流动性过剩”提上G20的议事日程，并作为国际货币体系改革的主要内容之一。
CQE加剧全球流动性过剩
CQE导致的全球流动性严重过剩可能会带来三个严重后果：
第一是CQE的“囚徒困境”。如果出于某一个主权国际货币发行国内部经济原因实施量化宽松，其他国际货币发行国为了防止汇率大幅度升值，其最佳策略是跟随采用量化宽松，会出现国际货币发行国之间的“囚徒困境”。这种CQE与上世纪30年代“竞相性贬值”有异曲同工之妙。
第二是资产价格偏差，甚至资产泡沫，积累金融风险。国际金融危机的一个主要教训是不能忽视资产价格。但是，在“全球资产短缺”的情况下，量化宽松有可能产生“托宾效果”(货币与资产的替代效果)而不一定是有效需求，在相当程度上利用了资产价格上涨来寻求恢复经济增长。由于量化宽松目前是相机决策，缺乏规则，产生动态不一致性，带来资产价格偏差，特别是在缺乏做空机制的房地产市场上。可以说，CQE对资产价格的“机会主义”与对国际金融危机惨痛教训的总结相背离。过去10年全球通货膨胀水平在4%左右，而CQE导致各国政策利率降到2%以下，导致全球负利率，这或许是布兰查德在2010年写《反思宏观经济政策》一文时没有料到的。毫无疑问，如果过低的利率水平持续过长时间，可能再次导致非理性繁荣，为下一次金融危机埋下祸根。
第三是CQE退出的“合作困境”。如果某一国际货币发行国先退出量化宽松，而其他国际货币发行国不退出，则先退出的国家主权货币相对其他国际货币升值，出口受到打击。于是，在没有国际协调机制的情况下，没有国际货币发行国愿意承诺先退出，导致全球流动性泛滥的时间过长。特别应注意的是，到目前为止，还没有个别国家成功退出量化宽松的先例，更没有多国集体退出CQE的先例。
