近期银行间市场利率达到历史高位，其未来走势及对经济的影响牵动市场神经。银行间市场利率的上升反映了一些影响流动性需求和供给的因素变化，包括外围环境变化带来的资金流出，对银行外汇贷存比的考核等，但持续的时间之长，达到的水平之高，大幅超过市场的预期。这背后有政策当局相对严厉的流动性管理，也有银行面对新的环境，风险偏好急剧下降，对市场利率起到了推升作用。
近期银行间市场利率的上升，将促使银行改善流动性管理，降低贷款冲动，尤其是冷却过去几年的表外业务和非银行金融中介的无序扩张。从一定意义上讲，这是政策主动调控，而不是等到泡沫破裂后的被动调整。从中长期看，这将有利于维护金融稳定。同时，影子银行的紧缩将有利于改变房地产和地方政府融资平台占用太多资金，挤压实体经济的状况。
但从短期看，持续的银行间市场高利率将紧缩融资条件，影响经济增长，甚至带来局部的金融风险。我们认为货币当局不会坐视利率飙升，会相应调节以促进利率回落。但这次不会是一个简单回归原状的情形，未来几个月流动性较今年前4个月有所收紧，使得整体融资条件比我们早前预期的紧。基于这一判断，我们将今年的GDP增长预测从7.7%下调至7.4%，维持明年7.3%的观点。
银行间流动性紧张
银行间市场利率异常高。6月以来银行间市场利率大幅上升，6月20日隔夜回购定盘利率达到近13%。历史上，只有四个时间段，银行间隔夜回购利率曾突破6%，但无论是上升的高度，还是持续时间的长度，都无法和这次相比（图表1）。在过去银行间市场利率的四次大幅上涨中，有三次（2007年10月，2011年1月，2011年6月）都是因为央行使用存款准备金率工具，主动回收流动性的结果。而2012年1月的上升，则是由于春节的季节性因素。
新增外汇占款大幅减少，打破了流动性供求平衡。今年前4个月，新增外汇占款共1.6万亿元，月均4000亿元，而5月剧减至不足700亿元。新增外汇占款的大幅下降，反映的是资本流入大幅减少，一方面由于国内政策当局加大了对资本流入的监管力度，另一方面也受到国外货币环境变化带来的国际资本流动大格局的影响。从外汇市场看，1年期人民币NDF较中间价贴水幅度大幅攀升，人民币贬值预期增强（图表2），同时即期汇率较中间价的溢价幅度从涨停板回落到0.5%左右，表明5月份的资金流出很有可能在6月延续，甚至加剧，导致新增外汇占款继续减少。
央行的流动性管理有明显变化，导致银行流动性偏好上升。虽然资本流入减少是触发因素，但更重要的因素是银行的流动性偏好上升。在银行间市场资金已经偏紧的时候，央行并没有迅速介入，而是继续回收流动性，导致市场出现了流动性趋紧的预期。尽管6月以来，每周公开市场一直呈现净投放，累计金额已达2,800亿，金额并不低，但市场对上周二、四央行两次发行的20亿3个月央票，解读较为悲观（图表3）。银行过去习惯的流动性供给的预期发生变化，流动性偏好上升，甚至担心交易对手的风险而不愿借出资金。资金流入减少和风险偏好降低导致资金供给大幅下降，而同时银行又面临季节性的资金需求，供求的失衡导致资金价格飙升。
市场对未来资金面看法悲观。从需求面看，过去五年7月份财政存款平均增加3,500多亿元，7月份又涉及银行分红；而且，受贷存比考核影响6月底银行存款“回表”将导致存款季节性增加，增加7月初的准备金补缴。而从供给面来看，7月份公开市场到期量只有2,060亿元,较6月份减少（图表4）；而美联储逐步退出量化宽松的路线图已经基本明确，新增外汇占款萎缩的局面可能持续。3个月Shibor的上升，反映了市场对整个三季度的资金面看法悲观。
异常高的银行间利率不是政策的期待。如果银行间市场利率持续异常高的水平，可能导致个别金融机构资金周转困难；一旦出现挤兑，则会放大金融风险。因此，目前异常高的市场利率可能是央行不愿意看到的。为了控制系统性风险，预计央行会增加流动性供给，包括对系统性重要银行的贷款、公开市场操作（比如逆回购、SLO）等，以降低银行间市场利率。我们预计7天回购利率将在7月中旬后回落至5-7%的水平，4季度进一步下降到4-5%，但较今年前4个月仍有显著提高。
下调经济增长预测
异常高的银行间利率，将影响实体经济融资条件。银行间市场利率将从多个渠道影响实体经济的融资成本。首先，银行间市场利率持续高位，将导致债券收益率上升，企业发债成本提高。目前银行间市场利率正在向国债市场传导，上周三10年期国债发行中标利率3.50%-3.59%，显著超越市场预期，带动二级市场收益率随之攀升（图表5）。
其次，过高的银行间市场利率不利于企业从股市融资。无风险利率上升，势必给股票市场带来压力。因此，原定于7月重启的IPO可能受到当前过高市场利率的影响。即便顺利重启，企业从股市融资也将会受到抑制。
第三，银行间市场利率反映银行向实体经济借贷的机会成本。过高的银行间市场利率将会推高银行贷款利率。当前票据融资占新增贷款比例在10-20%左右，受银行间市场利率走势的压力，票据贴现利率近期直线攀升（图表6），将抬高整体贷款利率水平。同时短期内票据融资规模可能大幅减少，人民币新增贷款可能受到压制。
经济增长下行风险上升。我们估算，银行间市场利率与滞后一期的GDP增速和工业增加值增速存在显著的负相关，传导时间在一个季度左右。因此，银行间市场利率持续上升将带来经济增长放缓压力，但数量关系难以确定。目前社会融资增长较快，主要仍由地方融资平台和房地产推动，因此市场利率提高将导致下半年基础设施和房地产投资增速显著放缓。虽然一定程度上将会减轻地方政府和房地产对实体经济的挤压，但投资需求增长的放缓是大概率事件。基于此，我们下调2季度GDP预测，从原先的7.7%下调至7.5%，全年GDP增速预测也从此前的7.7%下调至7.4%。
影子银行去杠杆
过去影子银行快速扩张，导致金融机构表外业务存在杠杆率高和期限错配的问题。随着流动性趋紧，金融机构可能开始一轮以收缩影子银行业务为代表的去杠杆过程。影子银行扩张与地方融资平台的行为联系紧密。金融体系的期限错配，很大程度反映在地方融资平台借短投长的期限错配问题上。而地方政府和房地产业借助影子银行的迅速扩张，已经对实体经济造成了很大挤压。因此，影子银行的去杠杆，有利于控制中长期金融风险，缓解实体经济受到的挤压。
但是，去杠杆如果过于剧烈，可能带来短期金融风险。在影子银行去杠杆过程中，中小金融机构将面临流动性紧张。同时，实体经济还将面临PPI通缩和融资成本上升的双重压力，经营环境更加恶化。因此，部分理财产品出现违约的可能性加大，并可能由此对更广泛的社会流动性产生较大冲击。如果出现这种情况，则经济增速将低于我们预测的基准情形。
上述风险情形的概率取决于监管和货币政策的应对。货币政策需要在长期风险和短期风险之间维持平衡，防止去杠杆过于猛烈，带来经济增长放缓和流动性趋紧的恶性循环。
