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哈继铭 于春玲:让人民币飞

  为了有力推进人民币国际化,必须积极抑制通货膨胀,继续完善汇率形成机制,鼓励企业走出去,银行对外发放人民币贷款,开辟并拓宽人民币投资渠道,进一步发展资本市场和开放资本账户 
 
  目前,有许多银行和企业希望在香港发行人民币债券,俗称“点心债”。香港发行人民币债券利率仅为2%至3%,远低于境内贷款利率。因为境外投资者对人民币升值预期较强,觉得人民币产品一年之后可获得2%至3%的利息,人民币升值4%至6%,实际投资回报可能是6%至9%。

  这一现象是自中国加快人民币国际化政策之后出现的。有人认为这是一种套利行为,应当杜绝;也有人认为这是人民币国际化过程中必然出现的现象,人民币国际化利远大于弊。我们的观点基本属于后者。

  我们觉得,人民币国际化就是要让人民币飞。其最终目的是让货币在境外绕好几个圈,成为境外持有者的贸易和投资结算货币。如果只是利用人民币的升值预期,在境外套一个比较低的利息,或是为了规避国内货币收紧的影响,这不是人民币国际化的初衷。

  如果人民币先流到香港,然后再流入东南亚、拉美、俄罗斯等地区,成为当地贸易的结算工具,最后流回国内购买商品或进行投资,使其在境外的乘数效应最大化,才算得上真正的国际化。人民币国际化的最高境界是使其成为别国央行的储备货币之一,由此影响该国外汇储备和基础货币。基础货币通过货币乘数影响货币供应和整个经济。这样,人民币才能飞得高、飞得远。

人民币国际化的可行性和意义

  一国货币能否实现国际化,主要取决于四个基本条件:该国总体经济规模、通货膨胀率、汇率稳定性和金融市场规模。上述条件达标之后,另一个重要条件,即资本账户开放,也将水到渠成。

  ——经济规模越大的国家,其货币就越有资格成为储备货币。中国经济规模全球第二,出口总量全球第一。

  ——通货膨胀率过高的国家难以实现货币国际化。如果货币购买力不断被通货膨胀削弱,其货币的国际需求就难以维持。中国的通货膨胀率过去十年平均1.56%,低于美国、欧元区和英国。

  ——从汇率波动来看,人民币有效汇率标准差在过去十年是0.14%,低于许多储备货币,汇率相当稳定。

  ——从资本市场的情况看,中国大陆的股市近年来规模不断扩大,2011年一季度末占全球股市市值达7.38%,首次超过日本,位列全球第二。同样,中国债券市场发展快速,市场化程度逐渐提高。据国际清算银行统计,中国债券市场目前已跃居世界第五,亚洲第二。

  综上所述,中国的四个基本条件均已达标,所以人民币国际化是可行的。人民币国际化的意义,至少有以下几个方面:

  ——享受国际铸币税。例如美元成为国际储备货币之后,美国便可以用纸币换取别国的实物和劳务,这就是铸币税。

  ——提高国家货币政策的独立性。一国货币国际化的一个重要条件就是汇率由市场决定,人民币国际化有助于倒逼汇率制度改革。

  ——有利于国际储备货币的分散化。如果一国自身的货币也能用作贸易和投资结算,有助于抵御或缓解国际经济环境变化的冲击。

  ——为对外贸易投资活动提供便利。一旦生产成本和销售收入均以本币计价,汇兑风险便会消失,将促进国际贸易和投资。

  ——有利于打造金融中心。如果在中国某些城市试点并建立国际金融中心,使之成为人民币结算中心,将极大提升这些城市的国际金融中心地位。

  ——货币国际化将倒逼利率市场化。一个资本账户开放、汇率市场化的国家,其利率也不得不实现市场化。

人民币国际化机不可失

  一个国家的货币有升值潜力,通货膨胀率还比较低,经济增速比较快,政府财政状况比较好的时候,是其实现货币国际化的最佳时机。

  中国经济状况相对良好,这得益于巨大的人口红利的释放。20世纪50-70年代的高生育率以及之后的低生育率,引发了20世纪80年代以来的高储蓄率、低利率、高投资率、经常账户持续顺差和外汇储备不断增长,从而导致经济高速增长,并令汇率出现升值压力。就如此之高的经济增速而言,通货膨胀率相对较低,原因是劳动力供应充足。得益于低工资和低利率,企业利润和国家财政收入快速增长。

  但是,随着中国未来老龄化的到来,上述良好的经济状况可能出现逆转。届时,某些发展中国家的人口红利还有待进一步释放,其经济增速可能快于中国,通货膨胀率可能低于中国,财政状况可能好于中国,升值压力可能大于中国。人民币目前的升值潜力可能会让位于这些国家,那时就难以推动人民币国际化。因此,人民币国际化机不可失,时不再来。

如何推动人民币国际化

  为了有力推进人民币国际化,必须积极抑制通货膨胀,继续完善汇率形成机制,鼓励企业走出去,银行对外发放人民币贷款,开辟并拓宽人民币投资渠道,进一步发展资本市场和开放资本账户。

  不妨与日元国际化的经历作比较,体会上述政策的重要性。中国推出人民币贸易结算政策后,人民币进口贸易结算占比远远高于出口,同时FDI也多为外币流入,使得中国外汇储备依然快速增长,进而继续形成对人民币的升值压力。而20世纪七八十年代日本推动日元国际化之时,日元在外贸结算中的占比在1975年到20世纪90年代初是不断上升的,尤其是出口贸易中的日元结算占比从70年代的20%左右上升到90年代初的40%以上,高于进口贸易中的日元结算占比。这与中国当前的情况恰恰相反。原因是当时日元升值幅度较大,市场难以赌日元继续升值。当时日本的产业转移采取了政府主导模式,通过政策性金融体系进行资本输出,引发日本银行对外大量发放日元贷款,而非本币流出后立即回流,激发了日元的境外真实需求,达到了“让日元飞”的目的。

  此外,日元国际化之时,大量资金流入国内证券市场。日本为日元持有者提供投资渠道,促进了日元的国际化。所以,在一国货币国际化初期,提供货币回流机制,尤其是开辟和拓宽投资渠道,至关重要。目前,香港的人民币存款余额达5100多亿元,若缺乏投资渠道,恐难继续加速增长。如能创造更多回流投资机会,将降低外币流入推高外汇储备的压力。

  借鉴日元国际化的经验,应鼓励中国优质发行机构扩大在港发债规模,并通过贷款将资金在境外使用,为境外机构提供人民币资金来源,使境外乘数效应最大化;同时避免资金直接回流冲击国内市场。

  最后,货币充分国际化是以资本账户开放为条件的。而资本账户开放有可能导致国内资产价格泡沫。但对于这一点暂时不必过于担忧,更何况这种担忧完全可以通过推出国际板等措施加以化解。

  作者哈继铭为高盛(亚洲)投资银行部董事总经理,于春玲为国家开发银行资金局局长

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