主持人 胡舒立 对话人 约翰·泰勒 采访者 李增新
全球金融危机的冲击经久不衰,一再将各国的货币政策推到风口浪尖。发达国家尤其是美国此前长时间的宽松货币政策,被视为金融危机的根源。正本清源,应该如何着手?
进一步而言,各国央行在制定货币政策时,是否应该遵循一定的统一规则?这听起来匪夷所思,但是,自20世纪90年代以来,经济学界似乎找到了答案——决策者有意无意地按照某种规律制定政策,而当政策利率长期偏离规则水平时,经济增长与稳定很可能反受其害。发现这一规律的正是斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒(John Taylor)。
他提出的泰勒规则被世界各国中央银行和金融市场分析师所采用。泰勒规则的基本概念是,基准利率应该基本等同于1.5倍的通货膨胀率与0.5倍的国民生产总值缺口(实际GDP与潜在GDP的差额)之和加1。
泰勒本人曾表示,泰勒规则是一个简化了的指导性模型,央行在制定货币政策的时候,不能局限于机械化地遵循这一规则。根据本轮金融危机爆发前若干年的观察,在经济状况较为稳定的时期,美联储的决策基本上符合泰勒规则所描述的模式。
在1984年加入斯坦福大学之前,泰勒曾在普林斯顿大学和哥伦比亚大学任经济学教授。他在1968年以优异成绩获得普林斯顿大学经济学学士学位,1973年获得斯坦福大学经济学博士学位。
除了潜心研究,泰勒一直参与公共政策决策。1976年至1977年,他出任美国总统经济顾问委员会的资深经济学家,1989年至1991年任总统经济顾问委员会委员。1995年至2001年,出任美国国会预算办公室经济顾问小组成员。泰勒教授目前是加利福尼亚州州长经济顾问委员会成员,1996年至1998年他也曾担任该职。2001年至2005年,他担任美国财政部负责国际事务的副部长。
当此全球经济面临二次探底风险之际,财新《中国改革》记者带着诸多问题专访泰勒,谈金融危机,谈货币政策,谈当前的经济困境和解决之道。
——主持人
货币政策脱轨
财新《中国改革》:本轮金融危机发源于美国,而美国的货币政策多年暗合泰勒规则,在此情况下,如何理解泰勒规则?
泰勒:泰勒规则是央行制定利率的准则。通货膨胀上升时,央行应加息,当经济陷入衰退,或增长放缓时,应降息。泰勒规则不仅指明了利率调整的方向,对于利率需要调整多大的幅度也规定得非常明确。
泰勒规则的构想始于20世纪80年代,我是在1992年的一次会议上正式提出的。之所以相隔这么久,是因为我们做了大量的研究,最终才明确地提出这一理论。研究表明,对于许多央行来说,泰勒规则是一条非常好的准则。
从20世纪八九十年代,一直到不久以前,美联储的决策与泰勒规则总体上是一致的。这并不是说美联储只是简单地遵照泰勒规则办事。实际上,遵守泰勒规则并不是套用一个公式,然后就万事大吉。央行需要作出决定,担负重大责任,有时还需要变通,这就更需要有泰勒规则这样一个指导性原则。
财新《中国改革》:你说过,危机是由错误的货币政策导致的,财政政策对于恢复经济而言并非那么有效,为什么?
泰勒:本次危机由房地产泡沫破裂引发,席卷了包括美国在内的很多国家,而楼市动荡的根源正是货币政策偏离了泰勒规则,过于宽松而导致货币泛滥。
财政政策和货币政策是两码事,但是,二者经常拥有共同的特点。
从20世纪八九十年代到最近一段时间,美国根据规则建立了一套货币政策,但美国没有货币政策的权宜之计,在萧条期内没有制定刺激方案。于是,我们只是稳步前进,而进展也相当不错。
如果你观察一下美国在经济危机中的表现,就会发现,不仅货币政策貌似脱轨,利率长时间过低,而且财政政策过于积极。我力图表明,财政刺激政策只是举债行为,透支的是将来,并未在实际上刺激经济。
财新《中国改革》:但是,如果财政上什么都不做,政治上可行吗?
泰勒:这很难,虽然有时这是最佳做法。因为我们的财政政策会对经济做出自动回应,例如,当失业增加时,会发放失业补偿金;同时,人们交的税没有以前多,所以,税收收入还在下降。财政政策具有自动稳定器的作用,经济衰退时,政府支出自动上升,税收自动下降。这就意味着已经在采取措施了,而且无需经过立法。
但是,危机期间人们想采取更多措施。例如,1992年,美国刚刚经历过经济衰退,美国第41任总统布什时期,人们呼吁政府制定大型刺激方案,但是,国会并未批准。1993年,克林顿总统想颁布刺激方案,国会也没有批准。有些时候,人们理解,也更愿意不采用刺激方案。但是,你的问题很重要,在某种意义上,政治家很难开口拒绝,不采取任何措施。
财新《中国改革》:学术界有一些修改泰勒公式的尝试,比如在系数上。你不大同意这些调整。为什么?
泰勒:我坚持原始的泰勒规则。系数是在研究的基础上确定的,行之有效。当央行接近泰勒规则所建议的轨道时,一切运转正常;严重偏离时,就会出现问题。
现在有人说,“那好,让我们基于央行在特定时期的做法来重新算出系数。”那样的话,泰勒规则就成了“描述”,而非“推荐”。这会产生误导,因为你描述的政策可能并不是好的政策。原始公式中已经做出妥协,为此,我们应当对此予以坚持。
财新《中国改革》:本轮危机发生后,许多人在谈论,央行仅关心通胀是不够的,可能还需要考虑资产价格。在你的公式中有没有把资产价格变化考虑进去?
泰勒:没有。大多数通胀的计量没有明确突出股票价格或大宗商品价格,而是经济中商品和服务的平均价格。过去曾经有过一个阶段,在今天看来利率过低。如果利率高一点,我们仍然保持那样的经济繁荣,才需要讨论是否应当还考虑通胀以外的因素。大多数时候,资产价格会成为推动经济或价格的因素。在这种情况下,泰勒规则这样的政策就可以自动调整适应。
如果对资产价格做出回应,始终存在一个严重的误导作用。有时股票市场会暴涨,然后下跌。如果调高利率,股市可能会更不稳定。有人说,只要将资产价格、股票市场、外汇价值套用泰勒规则,就能够解决问题。这会造成利率过于波动,我宁愿不采用这种反应方式。
在某一个特定时期,例如1987年,美国股票发生崩盘。在这种情况下,美联储降息,使利率略低于泰勒规则。之所以会采取这种措施,是股票崩盘使得他们做出了超出泰勒规则所建议的调整。
财新《中国改革》:泰勒规则也适用于中国经济吗?
泰勒:这么多国家都应用泰勒规则,对此我总是感到非常惊讶,因为我原本只考虑了美国的情况。许多其他国家觉得泰勒规则有用,包括新兴市场国家,比如巴西和印度。它的应用之广,可能超出你的想像。尤其对中国来说,中国的金融体系还在发展,央行制定存贷款利率。毫无疑问,泰勒规则应是中国人民银行的考虑因素,但也要看到,中国的情况要复杂得多。
注资救市成败
财新《中国改革》:金融危机中,你更倾向于通过不良资产处置计划将资本注入银行,而并非收购全部不良资产。为什么?
泰勒:因为不良资产处置计划的提议是收购不良资产,实际执行起来却缺乏良好的机制。原始提案没有给出有效的或者在足够短的时间内可执行的方法,导致很多不确定性,各国不知道该怎么做,市场上也缺乏对此方案的了解。所以,这些国家转而注入资本,以明确将要执行的措施,这就将事态明朗化了。
财新《中国改革》:那么对于注资救市的结果,你满意吗?
泰勒:不满意。
我认为总的来看,“问题资产救助计划”并未取得成效,因为这个计划名字开头就是不良资产,这让大家感到疑惑。一旦实施起来,这个计划是有建设性作用的,一切恢复如初。但是,现在有很多负面情况,人们坚信存在“大而不倒”现象。这降低了政府的信誉,因为美国人认为这不公平,所以对救市政策深感不安。
财新《中国改革》:说到量化宽松政策,你是持反对态度的,为什么?
泰勒:我们可以历数一下这一政策的影响。第一轮量化宽松政策是购买抵押证券,如果考虑到风险的变化,会发现这并未改变按揭利率。
对于美联储退出的时机,如果等美联储资产负债表上的资产自动到期,这需要很多年,资产负债总规模下降就过于缓慢,风险非常大。相反,就意味着美国将要采取其他措施,比如上调利率。这实施起来并不容易,但相比于资产负债表上资金过于庞大还是不得不做。难题是,退出太快也有风险,可能给银行带来混乱。无论如何,量化宽松置美国自身于危险境地。
财新《中国改革》:有人认为,欧洲政府并未让银行承担损失,所以这些银行的资产负债表并不干净,你怎么看?
泰勒:是的。这涉及一个国家借债太多时的救市问题。20世纪90年代,新兴市场国家也曾经历过这个问题,比如说巴西、土耳其、俄罗斯、阿根廷。在当时,人们会说“银行持有这些国家的债务,所以不能让这些国家倒台,否则,银行就会受到损失”。
欧洲正在发生同样的事,例如银行持有希腊的债务,各国不希望银行受到损失,所以在对希腊救市。这种做法具有破坏作用,因为救市打消了这些国家停止过多借债或者减少赤字的动力。
财新《中国改革》:这些欧元区的外围成员国能够避免违约吗?
泰勒:希腊可能会债务重组,几乎是难以避免的。“违约”不太准确。这些国家还有很多债务尚未偿还,可能不得不在某个时候将债权人集中在一起,找到方法从而减少支付金额。
财新《中国改革》:它们制定了新机制——欧洲稳定机制,这是否有助于未来欧元区的财政统一?
泰勒:各国需要找到一种方法,更多地激励各国避免过度借贷。此前,各国在《马斯特里赫特条约》中规定了稳定和增长方案,可是后来各国都偏离了这一规则。这也是我一直主张的:“偏离规则会带来麻烦”。现在各国做出了新的努力,要加强这一规则。我不能确定这是否行得通,但是肯定应当对此思考。
财新《中国改革》:现在,欧元区各国至少都制定了财政紧缩计划,而在美国正陷入了僵局,出路何在?其他国家是否还应当保持希望?
泰勒:应当对此保持希望,局面出现了积极的变化。
有些人不愿意削减开支,因为他们需要这些项目,他们想维持既得利益,所以会提出一切反对理由。但是,美国需要解决债务问题。现在我们取得了一些进步,如果你看看正在通过的议案,就会发现虽然有所争议,但是总的来说事态取得了进展,在今后的几个月中将会付出更多努力。
联邦债务上限虽然得到提高,但是,在大多数人看来,这并没有充分解决债务问题和赤字问题。所以,现在国会不得不制定新提案,如果制定得合理、严密,就会表明我们正在前进。
全球通胀目标
财新《中国改革》:一方面,你并不同意伯南克关于储蓄过剩和过度消费的逻辑;另一方面,你也说到仍然需要恢复平衡。应当如何理解?
泰勒:美国在重新实现平衡中发挥了重要作用,这是应该做的。再平衡意味着美国不得不削减预算赤字,这是其中的一部分。有关再平衡的对话有助于实现这一点,对话的一部分就是要强化一种观念,即各逆差国应当扩大储蓄,这种做法是富有成效的。
但是,要回答你的问题的另一方面,储蓄和投资的不平衡并不是导致危机的原因,货币政策才是。如果你想解释一下2007年到2009年的危机,或20世纪90年代在新兴市场出现的危机,我不会去观察资金流,而会去观察货币政策。
再平衡不仅涉及货币政策问题,而且涉及财政政策,要实现稳定,两者都必不可少。
财新《中国改革》:现在面临通胀挑战的新兴市场出路何在?
泰勒:新兴市场面对危机的表现比预想的要好很多。本轮危机起源于发达国家,新兴市场受到了严重冲击,然后迅速反弹。这是因为这些国家更加遵循传统的政策,已经解决了很多的预算赤字问题,更关注实现通货膨胀目标,例如,巴西、土耳其、印度等。如果观察一下这些国家,就会发现它们的政策更好。
财新《中国改革》:你谈论过全球通货膨胀目标,这具有多大的可行性?
泰勒:特别确定的目标可能还不太可行,起码是在现在。但是,我们处在全球经济中,各国之间有很多联系。一国央行的政策可能会对其他国家产生影响,于是有了“外部性”,这就需要更多的协调。
现在如果考虑将价格稳定作为货币政策的目标,就应当考虑全球的价格稳定。有的国家汇率自由,有些国家关注自己的政策。如果想到世界上每一个国家都有2%的通胀目标,各自的政策就会比较趋同。这是得到广泛认可的,最终各国决策者会遵循这样一个原则。
财新《中国改革》:还需要改变国际货币体系吗?自由汇率是最合适的吗?
泰勒:这就要看情况了。我想,会有更多的国家加入欧元区。很多国家都遇到了麻烦,但欧元区将会扩张。随着时间的推移,全球会出现更多的集团,更多的国家加入不同的集团。很难预测出事态的发展趋势,但是,全球货币改革可能会在某种程度上将全球价格稳定作为一个目标,这将会减少冲击,巩固稳定。 ■
胡舒立为财新《中国改革》执行总编辑
约翰·泰勒为斯坦福大学经济学教授
李增新为财新《中国改革》记者